核心观点
　　2025年9月底，天安财险公告违约，为保险业首例债券违约，为2020年“明天系”被接管处置的延续，整体不太超市场预期；表明民营背景、股东背景弱、缺乏实控人的弱资质险企仍存违约风险；2025年底即将10年到期的“15天安人寿”或也将有类似情况。对于市场化机构而言，保险资本补充债以保险机构互持为主，预计冲击不大。
　　事件：天安财险实质违约
　　2025年9月30日，天安财产公告，公司不能确保在偿付本期债券本息后的偿付能力充足率不低于100%且有能力清偿其他负债的本金和利息，无法向“15天安财险”的持有人还本付息，为我国保险业首例债券违约。此前，天安财险于2020年7月被银保监实施接管，2025年6月被吊销业务许可证。
　　天安财险实质违约原因
　　1、次级条款赋予发行人“有条件违约”选项：即便保险资本补充债不含有“减记/转股”条款，但其次级条款已经实质赋予发行人“有条件违约”选项。
　　2、2020年“明天系”被接管处置的延续，整体不太超预期：包商银行、天安财险、新华信托、新时代信托等出险金融机构均为“明天系”的核心金融机构；同时，此次违约表明“行政接管+清产核资”模式在金融次级债领域同样面临着资本补充工具减记的“最终结局”，2025年12月29日即将10年到期的“15天安人寿”或也将有类似情况。
　　3、偿付能力不足，公司治理和内部控制方面存在严重缺陷：天安财险的公告直指“偿付能力不足”为违约直接原因；此外，天安财险作为“明天系”重要成员，在公司治理和内部控制方面存在严重缺陷。
　　保险次级债已出现多笔不赎回案例
　　保险次级债的赎回权类似银行二永债，均是附条件赎回权，且赎回权的行使需要事先向监管机构报告，目前市场已经出现多笔不赎回案例。
　　保险次级债不赎回事件集中在净资产体量小、经营承压、偿付能力偏弱的险企。
　　截止2025年10月初，保险次级债已出现12只不赎回债券，规模合计187亿元，来自8家保险机构。
　　市场影响与投资建议
　　1、对于保险行业，天安财险违约事件凸显了部分民营背景、股东背景弱、缺乏实控人的中小保险公司在股权结构、公司治理、资本管理方面的薄弱环节，民营弱资质险企违约风险仍存，市场资源或将进一步向头部保险机构集中。
　　2、对于保单持有人，申能财险已受让天安财险的全部业务，同时保单责任由保险保障基金（截至2025年Q2，保险保障基金余额2,707.19亿元）提供托底，保单赔付短期内不受影响。3、对于债券投资者，保险资本补充债以保险机构互持为主，预计对市场化机构冲击不大。4、对于金融次级债市场，部分尾部的险企、银行、券商的次级债可能或受冲击，对优质头部金融机构的次级债的影响相对较为有限。
　　对于存量保险资本补充债，建议对下述险企谨慎参与：
　　1、民营背景、股东背景弱、缺乏实控人的弱资质险企，警惕民营保险债违约风险，例如天安财险、天安人寿、珠江人寿、国华人寿的存续债收益率均超10%，已有较为充分的风险定价。
　　2、偿付压力大、风险综合评级较低的险企，例如横琴人寿、合众人寿、国联人寿、北部湾财险等的2024年末风险综合评级均较低。
　　3、赎回即将到期的保险次级债后的综合偿付充足率下滑至监管红线附近的险企；
　　4、前期已不赎回的险企，目前市场上已不赎回的存续保险资本补充债有9只，合计余额189.5亿元，其中15天安财险已公告违约。
　　风险提示：经济复苏不及预期，或对保险行业经营造成负面影响；政策发生重大变化。