核心观点
　　三季度以来债市经历了“反内卷交易——看股做债+部分债券恢复征收增值税——基金费率新规+宽货币预期”三重逻辑冲击下的持续调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，超17BP。
　　三季度债市复盘
　　2025年三季度以来，债市经历了“反内卷交易——看股做债+部分债券恢复征收增值税——基金费率新规+宽货币预期”三重逻辑冲击下的持续调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，超17BP。三季度债市交易总体可分为三阶段：
　　（1）第一阶段为7月1日至8月8日，债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；
　　（2）第二阶段为8月11日至9月3日，债市围绕“看股做债”主线，股债跷跷板为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；
　　（3）第三阶段为9月4日至9月24日，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。
　　三季度债市调整的五个利空因素
　　（1）反内卷交易已充分定价，9月15日二次强化反内卷预期之下市场并未做过多反应；
　　（2）看股做债逻辑已在权益市场稳定在3800点以上后逐渐钝化；
　　（3）部分债券恢复征收增值税扰动，已经过“新券一级发飞——利差逐步压缩”的过程回归市场化合理定价；
　　（4）公募基金费率新规落地扰动已在恐慌性赎回预期下单次定价接近7BP，后续实际落地后定价幅度小于该水平；
　　（5）十五五经济规划预期，若2025年10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，10月四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调则在市场谨慎情绪下仍未被过多定价。
　　风险提示
　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈