核心观点
　　部分26年新增地方政府债务限额已提前下达，靠前使用化债额度。往年提前批下达时间多在11~12月，便于次年1季度靠前发行，今年下达时间偏早，不排除4季度提前使用部分化债额度的可能，但集中发行仍需到明年1季度。
　　截至2024年末存量的10.5万亿隐债中，各省还剩多少？
　　根据我们在《动态调整高风险地区名单，影响几何？》中测算的结果，2024年底的隐债规模预计为11.42万亿，略高于财政部所披露的数字，差异主要在于地方财政自身化解隐债的进度超预期。我们以2024年化债额度所占比重（各省份发行额度/全国发行额度）对各省份2024年底的隐债进行测算，可以发现，江苏省隐债余额仍较高，其他余额超过6000亿的省份包括湖南、四川、河南、山东。若2025年保持去年的化债力度，则到年底隐债规模将降至6.7万亿，除江苏外的所有省份隐债规模降至5000亿以下。
　　政府清欠有望加速
　　专项债+金融政策共同发力，政府拖欠款有望加速清欠。现阶段金融支持清欠的案例较少，更多体现为财政资金化债，根据公开统计，截至2025年9月12日，已有超过26个省市或地区披露清欠情况，披露金额合计1278.5亿元。参考中电建财务公司和工行湘西分行案例，银行贷款清欠将成为金融支持清欠的重要方式之一，后续通过银行专项贷款进行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或将加速清欠。
　　一级发行：热度环比稍降
　　1、注册反馈次数增加，发审节奏放缓。8月银行间市场完成城投债注册额度960.2亿元，环比减少18%；完成注册占比仅6.74%，继续低位徘徊。上会前的反馈次数上升至2.66次，处于相对高位。
　　2、发行热度稍降，票面仍处低位：城投债一级市场认购热度回落至1季度水平，8月份城投债认购倍数为2.92倍，年内仅略高于3月份的2.84倍；同时，发行票面-区间下限指标抬升至46.89BP，市场热度环比下降。
　　3、市场偏好短久期，1~3Y城投债发行热度更高。8月城投债发行期限集中在1~3Y，占比37.95%，与2024年10月接近；而3~5Y品种占比降到27.4%，为今年以来最低值。本轮调整时长已超过今年1季度时期，机构选择配置短久期品种进行防御，1Y内和1~3Y城投债发行占比均创年内新高。
　　二级市场：交投情绪有韧性，模型指向增配
　　1、9月初债市加速调整，但多头已经展现出较强韧性：1）9月初Bid笔数占比降至35.22%，周度环比小幅回落，但仍高于7月调整以来的最低点（32.11%）。2）TKN占比明显下降，9月初为63.53%，环比下降16.21个百分点，同样高于7月以来的最低点（59.28%）。
　　2、城投债高估值偏离幅度不大。8月下旬城投债连续出现低估值成交，从偏离幅度来看，已大致修复至2025年4月初水平，市场恐慌情绪得以释放，但风偏提升背景下短期可能仍有颠簸。从成交期限来看，城投债加权成交期限为2.24年，处于2024年初以来50%分位数水平，近1~2月机构配置逻辑偏防守，市场调整时期“降久期”。
　　3、布林带交易指标指向增配：7年和10年城投债利差触及上轨，负债端稳定机构可择机增配；3年城投债利差高于中轨，可继续持有。
　　化债与退平台
　　8月特债发行规模回落，退平台节奏放缓。1）特殊再融资债基本发行完毕，特殊新增专项债成为化债主力，8月非重点省份发行节奏加快，发行金额环比上升34.46%；2）8月共13家城投宣告退出政府融资平台，环比下降23.53%。
　　非标舆情
　　1）8月发生1起城投非标违约事件，环比7月减少1起。1~8月来看，山东、云南为非标违约的多发地，区域再融资压力较大，债务管控力度有待加强。2）定融发行量升价平，8月定融产品发行8只，环比7月增加4只，处于年内最高水平。3）失信被执行案件数量显著减少，8月城投失信被执行案件数量环比减少18起，具体来看：河南城投失信被执行案件数量与7月持平，贵州、云南、山东案件数量降幅显著。
　　风险提示
　　城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；数据统计不完全可能导致结果出现一定偏差