核心观点
　　当前债市底部震荡过程中呈现倒三角形收敛、做多赔率不足的新特征，建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。
　　历史上债市底部震荡行情如何演绎？
　　从利率走势来看，2015年上半年及2019年以前，债市均经历了一轮利率流畅下行的单边牛市，随后进入较长时间周期的底部震荡，底部震荡后均开启了新一轮利率的流畅下行。这与2025年跨年前债牛行情利率加速下行，跨年后持续底部震荡较为相似，但2025年债市并未出现2015年上半年及2019年间底部震荡时期利率高点及低点保持稳定的情形，而是面临利率底部震荡区间收敛、做多赔率不足的困境。从基本面、货币政策与资金面以及权益市场表现来看，2025年债市环境与2015年上半年及2019年同样具有可比性。
　　当前债市走到哪个阶段？
　　首先，从技术分析层面来看，倒三角形收敛通常意味着资产价格在当前方向上缺乏进一步走强/走弱动能，因此后续可能面临重新选择方向。
　　其次，目前可以看到两个积极信号：（1）本轮底部震荡时间起于2月初，截至目前已耗时约7个月，与2015年上半年及2019年利率底部震荡时间较为接近，底部震荡周期预计不会持续太长；（2）从国债期货成交量价来看，9月11日国债期货做多情绪在连续超跌后有所修复，除TL品种外其余各品种主力合约均收涨，且持仓量均较前日明显增加。
　　最后，10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后在调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回之下本轮利率高点或被情绪放大，因此建议投资者耐心等待利率企稳时机，10年国债利率在1.80-1.85%附近或为逐步加仓机会。
　　风险提示
　　技术分析具有一定局限性；宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。