核心观点
　　情绪压制下近期债市行情相对偏弱，投资者需要转变一味追求“极致确定”的投资思维，重点把握“稍显模糊”的核心方向。我们认为，“深蹲”是“起跳”的必要非充分条件，若后续出现修复行情，修复力度或相对更强，而“模糊的正确”指向当10年国债收益率在1.80%以上点位时或具有较高投资性价比。
　　情绪压制下近期债市行情相对偏弱
　　7月以来，股债跷跷板成为影响债市行情的主要外生因素，伴随上证指数持续突破此前高点，10年国债收益率波动中枢持续上行。权益市场于8月26日冲高回落后整体进入横盘震荡状态，股债行情虽有脱敏，但却表现为债市持续调整，此前预期的修复行情并未出现。传统框架下，并未有明显证据指向债市将要出现大幅调整，脆弱情绪主导的机构行为构成债市调整的主要原因，使得债券市场呈现对利空的敏感性显著高于利多的相对脆弱状态，基金申赎等机构行为数据成为触发近期债市调整的导火索。
　　辩证看待2025年两轮债市调整
　　2025年以来，债券市场出现了两轮相对明显的调整行情，行情的可预测性构成两轮调整行情的最大差异。2-3月调整行情的主要矛盾集中于资金面，我们可以通过DR007等指标对资金松紧程度进行客观刻画，从而对预判行情走势提供充分的论据支持。本轮调整行情的主要矛盾集中于情绪面，而债市情绪偏弱的主要原因或来自权益市场持续上涨所产生的跷跷板效应，我们很难定义当权益市场或债券市场行情进行到哪一步时，债市投资者会呈现出怎样的情绪特征。我们认为需要转变一味追求“极致确定”的投资思维，重点把握“稍显模糊”的核心方向，即从赔率的角度来看，调整即意味着更优的风险收益比；近期10年国债收益率已有突破1.80%的迹象，对应做多的性价比显著提升；债市投资者中存在天然多头，当收益率上升至一定水平后，该部分投资者或基于买入并持有到期的思路进行配置。
　　论“深蹲起跳”的必要不充分性
　　权益市场素来有“深蹲起跳”的说法，即大级别的“起跳”上涨行情前多伴随较为彻底的“深蹲”调整，2024年以来，权益市场出现了两轮相对典型的“深蹲起跳”行情。需要明确的是，“深蹲起跳”属于后验概念，即从事后的角度来看，我们看到权益市场上涨前多伴随相对充分的行情调整，但在行情进行过程中，我们并不能通过持续调整推论认为后续行情将要启动，即“深蹲”之后并不必然指向“起跳”。当前债市仍处于由脆弱情绪所引导催化的行情相对偏弱阶段，基于情绪面的不可测性，我们很难准确把握后续行情运行轨迹。往后看，债市调整的终点或难以精确判断，但若后续出现修复行情，我们认为由于前期深度调整的存在，后续修复力度或相对更强，而“模糊的正确”指向当10年国债收益率在1.80%以上点位时或具有较高投资性价比。
　　风险提示
　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。