核心观点
　　近期转债市场表现明显弱于正股，核心矛盾在于估值高位和性价比缺失。转债ETF扩容，ETF渐渐转变为绝对收益资金的择时工具。交易化行为下，普涨普跌行情导致错杀机会浮现。我们认为震荡市下的最优策略是分层管理持仓。
　　近期转债市场表现明显弱于正股，核心矛盾在于估值高位和性价比缺失。尽管正股在8月底以来进入震荡整理阶段，但转债整体并未展现出应有的抗跌属性，反而出现估值主动压缩的现象。估值压缩的触发点在于权益市场进入震荡缩量的盘整阶段，前期大幅流入的增量资金，主要为以保险、年金、理财子为代表的绝对收益资金开始放缓配置节奏，资金在高位获利了结意愿强烈。
　　另一方面，转债估值高位导致转债性价比缺失。偏债性转债溢价率83.4%，反映偏债性转债价格偏高估。平衡性转债溢价率22.3%，处于历史分位数46%，说明市场交易情绪明显减弱。股性转债溢价率9.5%，明显高于6月行情启动之前的水平。这样的估值结构恰恰说明，当前投资者更加偏好低估值高弹性标的，偏债转债债底保护较弱。
　　第二，转债ETF扩容，ETF渐渐转变为绝对收益资金的择时工具。转债ETF现在存量规模超700亿元，占据转债存量市场规模已经超过10%。转债ETF背后的投资机构基本为保险银行等绝对收益资金。这类资金负债端成本刚性，对转债的绝对回报要求高于相对排名。转债ETF的交易灵活性给绝对收益资金提供了很好的工具。
　　普涨普跌行情的出现导致错杀机会浮现。当市场出现调整信号，ETF资金往往集中赎回，迫使基金管理人按比例卖出持仓转债，在正股反弹初期，ETF又会快速加仓，推动普涨行情。这是转债近期普涨普跌频繁出现的主要原因。普涨普跌的行情，一方面带来市场行情波动加大，另一方面对于主动管理型机构获得alpha再分配机会，通过深度挖掘基本面优质、但被动遭ETF卖出的错杀标的，获取估值修复收益。
　　第三，震荡市下的最优策略是分层管理持仓。从中长期趋势来看，股市长期向好的格局并未改变，转债供需矛盾不改，转债具备中长期配置价值。而短期来看，权益偏向于宽幅震荡，如果选择方向，我们建议低位布局高低切受益的产业方向，考虑溢价率和价格整体水平，提前布局一些有看点的标的。针对高价票，建议保留低溢价率的正股替代弹性波动标的，对于此类标的减少操作频率，高波动产品建议保持持仓或者低波动产品也可高位止盈。
　　风险提示
　　经济基本面改善不足；国内流动性收紧；海外风险事件超预期；历史经验不代表未来