一、9月资金面回顾：季末短暂摩擦，中枢持稳
　　资金面回顾：9月税期央行投放相对克制叠加北交所打新影响，资金价格出现波动，DR007短暂突破1.6%，季末在14D逆回购及MLF加码投放的呵护下，资金面整体平稳。
　　超储水平：不考虑逆回购的超储水平或依旧偏低。流动性总量方面，9月基础货币全月或增加1.2万亿元，其中政府存款对基础货币的补充或在3000亿附近，央行净投放合计1万亿，外汇占款延续小幅回笼700亿元；此外，准备金对于超储的冻结或在2000亿元附近，取现对超储的冻结或在2554亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在525亿元附近，故月末超储或增加7231亿，超储率或在1.55%左右，处于季节性水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.6%附近，仍属于偏低水平。
　　二、9月货币政策追踪：14D招标方式调整，三季度货政例会召开
　　2025年9月，央行在财政协同、一级交易商考评优化和工具改革等方面继续推进。月初，财政部与央行联合工作组召开第二次会议，聚焦政府债券发行、国债买卖机制更新等议题，强化财政货币协同；中旬，央行优化一级交易商考评机制，精简指标并分类考核，引导一级交易商平抑资金及债券市场波动；临近下旬，14天期逆回购操作调整为固定数量多重价格招标，强化7天期逆回购的政策利率核心地位，并积极展开操作；月末，三季度货币政策例会淡化增量政策表述，强调存量措施“落实落细”，继续关注长期收益率变化，在对经济形势定调偏乐观的环境下，降准降息的概率或偏低。
　　三、10月缺口预判：财政因素扰动或集中在后半月
　　综合资金缺口看，刚性因素中，10月一般存款小幅增长，冻结的准备金规模或在2000亿元附近，货币发行或释放流动性415亿元左右，非金融机构存款小幅补充795亿元；工具到期方面，1.3万亿的买断式逆回购到期（3M为8000亿元，6M为5000亿元），其中3M期限已宣布10月9日操作1.1万亿。从6月以来，单月买断式逆回购净投放延续在3000亿元附近，6M买断式逆回购大幅加码的概率有限，若资金压力增大，MLF或依旧是延续超额续作的思路。财政因素中，10月发行规模不大，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的吸收或在1万亿元附近。合计10月流动性缺口在2.88万亿附近，考虑1.1万亿买断式逆回购已经续作，整体资金缺口压力或相对有限，与季节性水平接近，资金中枢大概率维持1.5%附近，有望延续平稳宽松状态，主要关注月初短期逆回购到期摩擦及月末的税期扰动（27日）。
　　在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧的风险有限。（1）8至9月DR007资金价格回到略偏高政策利率的状态，季末资金价格短暂波动，14D逆回购积极加码进行呵护，买断式逆回购前置投放平抑10月初大量逆回购到期的摩擦，从当前央行的思路看，10月本身政府债发行压力不大的情况下，资金波动风险或有限。（2）此外，分层方面，今年以来非银分层压力持续偏低，四季度通常资金分层压力季节性上行，但对比往年看，除2023年受特殊再融资债券发行以及央行主动引导“防空转”，分层压力明显走高外，其余窗口资金分层抬升压力可控，今年至年末R-DR的分层或延续在10bp-15bp左右的偏低水平。
　　风险提示：流动性超预期收紧。