报告核心观点
　　过去三周，我们拜访了诸多机构。交流期间恰逢公募销售新规意见稿落地后的市场敏感期，投资者对此关注度最高。反馈来看，今年以来债市的调整节奏令投资者倍感压力。公募面临销售新规等冲击，更为谨慎。银行自营的难题是三类账户摆布难，保险面临负债端和I9冲击，年金等在股债间腾挪但再投资压力大。此外，货币政策、十五五规划、地缘摩擦、政策性金融等也是投资者较为关注的话题。上周债市波动较大，十年国债老券上破1.8%，进入我们预判区间，债市走到十字路口。目前债市赔率改善但做多空间有限，胜率上，继续单边走弱概率降低，股市表现和公募销售新规仍是主要扰动。
　　公募销售新规：最受关注的话题
　　关于公募销售新规，反馈意见阶段陆续收尾，市场几乎达成共识：正式稿大概率年内落地，内容仅微调，核心要求难有根本性变化。机构对正式稿落地前后的市场反应抱有一定担忧。目前，银行、理财尚在观望，但这种“悬而未决”的不确定感也让市场情绪难以提振。投资者普遍预期新规对基金规模影响为1-2万亿，债市调整幅度或可参考去年“924赎回潮”。券种角度，30年国债、二永债、政金债、中长端信用债受冲击更大。除新规外，基金免税政策的潜在调整也存在隐忧，但短期落地的概率很低，无近忧。此外，若后续公募业绩基准向全收益指数调整，公募债基跑赢基准的难度也将明显增加。
　　保险：负债端压力与I9带来的配置行为变化
　　机构普遍提到今年以来保费增长一般，8月预定利率下调前的保费突击增长不理想，下调后保费增长更偏逆风。背后的原因还是预定利率较低，性价比吸引力不高，居民部门将保险视作率先收缩的可选消费，退保情况也时有发生。负债端的约束之外，保险资产端配置也在调整，股票占比明显上升。更关键的影响来自I9全面实施，非上市保险公司按规定需在2026年初实施I9。
　　这部分机构资产约占行业三分之一，其配置行为也因此发生变化：一是，对红利股配置需求增加；二是，加大对长端、超长端债券的配置；三是，对二永债配置意愿降低；四是，对基金的配置需求可能趋降，更倾向于自主投资。
　　银行：“三个账户摆布”与“负债稳定性变差”两大难题
　　近年来银行传统存贷款业务收益空间收窄，金融投资净收益占营收比重随之上升。但对偏好配置债券的银行而言，在低利率叠加高波动的市场环境下，三个账户AC、OCI、TPL的平衡难度显著加大。一方面，OCI账户“兑现浮盈”空间变小；另一方面，当利率上行，不仅AC账户下的债券会出现账面浮亏，TPL账户下的交易性债券收益也会缩水影响利润表，OCI账户还可能因债券投资亏损计提资本金损失，加剧资本压力。双重约束下，银行对长端利率债的承接能力明显弱化。与此同时，银行负债端稳定性也在下滑。存款降息叠加股市走强，存款搬家流入股债迹象已现。除银行息差压力之外，银行负债端稳定性下降也将是未来央行降息的重要制约因素。
　　年金：“高权益仓位”与“存款到期再配置”的双重挑战
　　债市低利率高波动、安全垫资产消失，年金仅靠固收难以完成业绩。由于大方向看好权益，很多年金机构在今年七、八月份大幅加仓股票，权益仓位几乎顶到历史上限。这一调整客观上对债券配置形成挤出，也为后续波动埋下伏笔。此外，不少年金反馈，三年前配置的高息存款正面临集中到期，稳定类资产占比下降。尽管债市调整后吸引力上升，理论上该部分资金可转向债券配置，但市场波动带来的不确定性仍让年金保持谨慎，控制配置节奏。
　　风险提示：公募销售新规正式稿发布超预期，股市表现超预期。