核心观点
　　估值曲线：2025年前三季度债市收益率宽幅震荡上行；信用利差方面，多数品种的利差被动收窄。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了30BP、20BP、30BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了22BP、13BP、8BP和-25BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了11BP、21BP、26BP和59BP。
　　先扬后抑再上行：年初央行为稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧导致债市收益率整体上行，债市进入震荡下跌通道。3月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率进一步升至1.90%高位。3月下旬资金面转松，叠加二季度中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。5月央行降准降息兑现、关税谈判取得阶段性成果，债市收益率小幅上行；6月央行逆回购操作改善资金面，债市收益率波动下行。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。
　　中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2025年前三季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为7,641亿，下调金额同比大幅度上升。上调方面，2025年前三季度中债市场隐含评级上调的信用债总金额为3,580亿，上调金额明显低于去年同期。
　　违约风险继续下降：2025年前三季度首次违约发行人新增了3个。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，前三季度违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降。
　　回收率依然偏低：2025年前三季度，违约债券共回收了本金207.60亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1,247亿，逾期本金的兑付率为11.9%。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。