本报告导读：
　　历史上四季度债市往往“先弱后强”，但基于边际思维考虑，2025年四季度的债市面临更多变数。
　　投资要点：
　　9月中旬至过去一周上半周，债市呈现初步回暖但高波动的态势，10年期国债收益率下行约5bp到1.76%，国债期货T合约更是连续6日阳线，其中日均波幅0.27%。这一轮行情表面上源于市场对于央行重启买卖国债可能性的博弈，但我们认为其实质上是部分有做多意图的资金在该时点利用本次预期发酵的机会入场，而前期持续做空的机构则考虑在节前缩减空头（或转为正套）获利了结，即“市场选择消息”。而这一做多需求背后可能依托以下两种逻辑：第一类、认为四季度存在利率下行的机会，进而提前抢跑。第二类、不确定四季度是否有利率下行机会，但自身在年末存在刚性配债需求，在债市出现回暖迹象时快速入场。
　　复盘近10年历史行情来看，四季度债市往往呈现出先弱后强的特点，其中10月利率中枢多数上行，主因重要会议前后市场情绪的谨慎与政府债券供给压力扰动；而11-12月利率中枢则多数下行，其背后是稳增长政策预期落地、宽货币博弈情绪升温、供给冲击减弱、机构“年底抢配”等多重利好共振。
　　相较历史来看，基于边际思维考虑，2025年四季度债市则面临更多变数，其中有利于债市的方面是市场对稳增长政策加码预期的谨慎情绪边际减弱；但不利于债市的变数则更多，包括美联储降息周期下权益资产可能相对强势，央行货币政策宽松的空间则有限，而政府债券供给压力仍在，同时主要机构配置需求或明显减弱。综合来看，四季度利率下行可能性与空间均相对往年受限：（1）美联储降息下权益、商品倾向于走强，周期品和周期股的年末冲击，或对债市情绪形成压制。（2）四季度国内货币政策宽松跟进则存在不确定性。当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性，主动宽松推进降息的必要性相对收敛，即使采取操作可能也是以指导大行买债等方式维持长债利率均衡，以部分缓解人民币升值的压力。（3）2025年四季度政府债券供给压力预计持平于2024年，但9月12日财政部在新闻发布会上提出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”。
　　最关键的一点，历史上四季度债市下行的关键在于机构资金年底抢配，但2025年这一配置力量在多个维度均可能边际减弱，其中关键节点在10月中下旬，银行季报发布后，是否有更多的缩表现象出现：（1）银行，四季度末是重要配置窗口期，但2025年存款搬家持续，金融市场收益不足，银行面临资产和负债的双重压力，从银行2025半年报看，同比缩表的银行并不多，各地银行和股份行可能需要观察全国其他银行和金融机构三季度的“反内卷”进度，才能决定年末的配置节奏，故如果三季度出现部分中型银行缩表，年末的配置力量可能会进一步减少；（2）保险，权益资产强势，保险配置更注重绝对点位而非时间；（3）理财和基金，平滑机制结束+基金费率改革后，四季度配置力量面临结构性变化，对信用债强支撑可能减弱，同时新的基金费率改革可能导致债基指数化、可能对抢跑资本利得的行为趋于谨慎。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。