美债调整主要由于货币政策展望“偏鹰”；国内债市焦点或转向对财政发力的预期。
　　1.美国货币政策展望“偏鹰”，美债利率反弹。本周(2025年9月19日当周，下同)美债收益率以反弹为主，10年期国债收益率较前周上行约8BP。如我们前期报告提到，在美联储重启降息初期，4%对美国国债10年期收益率或是一个重要关口（《美国就业数据爆冷、财政变数增加》250908），前周美债市场接近这一关口后，累计已有相当幅度反弹。联储9月降息，但点阵图的预测中位数暗示稳步降息的路径，即使“最鸽派”的意见也主要倾向“早降息、快降息”，对长期内利率的预测仅比中位数预测多1-2次25BP降息。我们认为，当前美国就业市场的主要风险来源可能是房地产市场，即建筑业就业存在下滑风险。如果市场接受美联储较慢降息的预期，可能会影响美国房贷利率下行，进而继续影响房地产市场和建筑业就业，后续可能事实上迫使美联储加快降息（《“快降息”与“慢降息”——美联储9月议息会议点评》250919）。
　　2.国内债市需关注财政发力。本周中债国债10年期收益率估值先下后上，最终小幅上行约1BP。财政部部长蓝佛安9月12日在国新办发布会上表示，“继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”。如果化债额度在今年使用，则年内政府债务净增量将超出年初预计规模。截至今年8月，居民贷款增速继续放缓，但政府债券增速仍在高位。如果4季度政府债务增加，对债市有一定供给压力。
　　同时，由于股市偏强，今年6月以来定期存款增速下降，非银存款增速提高，又从需求端影响债市的增量资金。而财政发力对股市又有进一步利好。综合来看，后续国内债市的关注点或转向对财政发力的预期。
　　3.生产资料价格指数环比下降。本周农业部猪肉平均批发价环比下降1.16%，同比降26.81%。山东蔬菜批发价指数环比降3.21%，同比降28.37%。9月12日当周，食用农产品价格指数环比持平，同比降12.98%。
　　本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比升1.42%和1.43%。LME铜现货价全周均价环比升0.69%；铝现货全周均价环比升2.14%，铜金比价环比降0.01%。
　　本周国内水泥价格指数环比升0.01%；南华铁矿石指数平均环比升0.36%；产能超200万吨的焦化企业开工率环比降0.37%；螺纹钢库存环比降0.41%；螺纹钢价格指数环比升0.78%。9月12日当周，生产资料价格指数环比降0.20%，同比降4.63%。
　　4.今年9月1-18日，万得追踪的30大中城市商品房成交面积平均约20.3万平米/天；2024年9月，30城日平均成交面积约22.9万平米/天。
　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。