当前我国利率期限结构进一步平坦化难度较大，可能出现比较缓慢的陡峭化。
　　利率期限结构的决定是流动性偏好、理性预期和期限偏好等三方面效应综合作用的结果。
　　流动性偏好效应解释了为什么收益率曲线通常是向右上方倾斜的。理性预期效应解释了长短期收益率为什么通常同向变动，而且通常表现为“牛陡”、“熊平”等变化模式。期限偏好效应则可以解释长、短期的收益率走势又可能分化的现象。
　　美、日利率期限结构的一般变化规律符合理性预期理论，变化模式主要是“牛陡”或“熊平”，但在一些特殊条件下，期限偏好理论也有一定解释力。在短端收益率“见底”条件下，曲线形态的变化也比较特殊，主要由长期收益率主导。
　　我国利率期限结构自2024年底以来也经历了一波相对少见的“牛平”：从理性预期视角看，这可能与通胀预期走平有关。从期限偏好视角看，这与保险、银行等机构投资者的期限偏好有关。
　　在当前条件下，我们倾向于分别对长、短端利率的定价进行分析，而不是寻找影响期限利差本身的因素。其中，短端收益率看政策预期、长端收益率看地产周期。
　　当前利率期限结构进一步平坦化难度较大，可能出现比较缓慢的陡峭化。
　　“反内卷”的效果或将决定曲线陡峭化的幅度。房地产景气、“反内卷”与名义经济增长之间可能存在相互依存的循环关系：名义经济增长影响房地产景气、房地产景气决定“反内卷”的效果，有扩内需政策支持的“反内卷”推动名义经济增长。
　　三者间的循环关系不容易被打破，这决定了利率期限结构的平坦化状态具有惯性。但曲线陡峭化的条件也在积累：首先，货币活性改善，或为需求端承接供给端“反内卷”提供相对有利的条件。
　　其次，房地产景气止跌回稳，长端收益率继续下行难度增加。尽管商品住宅销售的回升尚不明显，但扩内需政策支持下，名义经济增速恢复，或逐步推动居民贷款增速回升。如果房地产景气和居民贷款增速在较长时间内不能显著回升，也不排除有新的房地产支持政策推出。
　　第三，短期内进一步降息的必要性下降，但流动性大概率仍将保持宽松。当前通胀水平仍在低位，但核心通胀已有回升趋势。如果贴息政策更多地被用于降低社会融资成本，则短期内降息的必要性将有所下降。这是因为降息和贴息在降低社会融资成本方面具有一定替代性。不过，为了保证宏观经济稳中有进，以及“反内卷”效果，流动性仍需保持宽松。即使不进一步降息，短端利率也可能保持在低位。
　　综合来看，我们认为当前我国利率期限结构较为平坦的状态有合理性和惯性，特别是在房地产景气和居民贷款增速尚未出现显著回升的条件下。但利率期限结构进一步平坦化的难度也比较大，下一阶段可能出现缓慢陡峭化。
　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国贸易摩擦冲击超预期等。