美国财政失衡和再通胀风险尚在，美债长期收益率下行仍有障碍；国内住户贷款增长继续放缓。
　　1.美债还有不少挑战。8月美国PPI低于预期，叠加美国非农就业数据被一次性大幅下修，美国国债10年期收益率一度触及4%关口。但我们维持前期报告的观点，在美国降息周期重启的初期，如果美国国债10年期收益率达到或低于4%这一重要关口，尤其应该保持谨慎。
　　当前美国财政平衡的脆弱性仍未根本改善，关税作为美国政府对冲赤字影响的主要手段，还面临司法挑战，在美最高法院“过关”的前景尚有不确定性。同时，美国通胀惯性尚在。8月CPI数据显示，美国商品通胀呈现反弹势头，服务通胀下行趋势则趋于停滞。关税和移民政策增加了美国通胀回落的难度，二者分别影响美国的商品进口成本和劳动力成本。
　　在特朗普第二任期开始以前，市场关于“特朗普交易”的预期一度假定更宽松的财政政策、更严格的移民政策及关税成本，将对美债市场形成多重利空（《美国大选后的美债收益率展望——预期与预期之外》20241209）。虽然“特朗普交易”在美债市场未能完全兑现，但以上因素对美债的消极影响不容忽视。
　　在这种情况下，美联储放松货币政策的操作理论上应非常谨慎，如果放松过于激进，再通胀风险仍有兑现的可能。
　　2.国内居民贷款增长继续放缓。初步测算，8月我国住户人民币贷款余额同比增长约2.4%，住户人民币中长期贷款余额同比增长约3.3%，增速较前月均有所下降。同时，政府债券存量同比增长21.1%，仍在较高增速水平。截至8月，居民贷款增速仍未明显反弹，这部分社融对中长期债券利率的影响或不明显。
　　3.生产资料价格指数降幅收窄。本周（2025年9月12日当周，下同）农业部猪肉平均批发价环比上升0.14%，同比降26.31%。山东蔬菜批发价指数环比降0.14%，同比降21.17%。9月5日当周，食用农产品价格指数环比升0.80%，同比降12.29%。
　　本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比降1.22%和1.87%。LME铜现货价全周均价环比升0.54%；铝现货全周均价环比升1.18%，铜金比价环比降2.52%。
　　本周国内水泥价格指数环比降0.53%；南华铁矿石指数平均环比升2.61%；产能超200万吨的焦化企业开工率环比升3.57%；螺纹钢库存环比升3.90%；螺纹钢价格指数环比降0.11%。9月5日当周，生产资料价格指数环比降0.10%，同比降4.53%。
　　4.今年9月1-10日，万得追踪的30大中城市商品房成交面积平均约19.6万平米/天；2024年9月，30城日平均成交面积约22.9万平米/天。
　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。