美国就业增长放缓问题凸显，经济失速风险增加，但美国关税政策面临很大不确定性，对美债仍应保持谨慎。
　　1.美国就业增长放缓问题凸显，经济失速风险增加。6-8月美国非农就业同比增速连续低于1%，且有逐步减速趋势。近年来非农同比增速通常高于1%，自2011年6月以来，该增速低于1%的情况主要出现在疫情期间。因此，尽管美国失业率尚在低位，但就业增长已到了一个比较敏感的节点。按照GDP及消费增速通常与就业增速的关系，后续如果非农就业增长进一步放缓，美国经济增长失速的风险不低。因此，我们认为美联储9月降息的概率很高，年内降息超过50BP的可能性也在提高。
　　但美国财政平衡的变数再度增加。美国联邦上诉法院近日裁决美国总统特朗普的大部分全球关税违法，但允许这些关税继续执行至10月14日，使美国政府可向最高法院上诉。我们在前期报告中提到，如果在“大而美”法案通过后，美国新增关税政策被取消，美国财政赤字的压力将使特朗普政府陷入两难处境。
　　从上诉法院的裁决结果来看，此次上诉法院共11位法官参与裁决，其中7位法官不支持特朗普政府的大部分关税政策，4位法官支持关税政策；8位由民主党总统任命的法官中有2位支持关税政策，3位由共和党总统任命的法官中有1位不支持关税政策。鉴于上诉法院裁决中存在的分歧，美国最高法院后续的裁决仍存在很大不确定性。
　　如果美最高法院最终裁决关税违法，美国政府可能被迫向国会寻求关税授权。如此前报告提到，这种情况下美国政府可能先援引1974年《贸易法》122条款作为对现有关税政策的替代。随后，不排除在2026财年的预算协调程序中寻求国会对关税政策的授权，而这一过程的不确定性也非常大。但另一方面，如果特朗普政府大部分关税政策被取消，又对美国财政影响过大，特朗普政府预计会动用所有手段避免这种情况。
　　我们预计在美联储降息周期重启的初期，4%对美国国债10年期收益率仍是一个重要关口。更何况在关税政策面临的不确定性增加的条件下，对长期美债不宜追高。如果美债10年期收益率达到或低于4%，尤其应该保持谨慎。
　　2.生产资料价格指数继续回落。本周（2025年9月6日当周，下同）农业部猪肉平均批发价环比下降0.26%，同比降27.00%。山东蔬菜批发价指数环比升2.15%，同比降18.40%。8月29日当周，食用农产品价格指数环比升0.70%，同比降12.80%。
　　本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比降1.01%和0.38%。LME铜现货价全周均价环比升1.07%；铝现货全周均价环比降0.12%，铜金比价环比降2.85%。
　　本周国内水泥价格指数环比降1.84%；南华铁矿石指数平均环比降0.55%；产能超200万吨的焦化企业开工率环比降0.45%；螺纹钢库存环比升3.34%；螺纹钢价格指数环比降1.91%。8月29日当周，生产资料价格指数环比降0.30%，同比降5.10%。
　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。