1、事件
　　2025年9月19日，人民银行公告“即日起，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标”。
　　2、点评
　　我国主要政策利率为7DOMO利率，其肩负着不断释放利率信号、表明政策立场的任务，因此采用固定利率招标是最为适宜的。与固定利率招标相比，可变利率招标、多标位中标令资金价格在央行资金这一稀缺资源配置中发挥出决定性作用，其结果是使稀缺的央行资金可以更多地分配给更真正急需资金的主体。换言之，渴求14DOMO资金的交易商可以按较高的利率投标，其全额中标的概率也较高。在14DOMO资金充分满足其需求后，其不再会高息获取银行间14D资金，甚至还有可能在银行间进行融出。显然，固定利率、数量招标的7DOMO和固定数量、利率招标、多重价位中标的14DOMO这对“新搭档”可以更好地平抑收益率曲线短端的波动、维护银行体系流动性的充裕。
　　我们预计，未来14DOMO操作较可能比往年更为频繁，并不局限于春节和国庆节前。而且，明日（9月22日）很可能将进行招中标方式改变后的首次14DOMO操作。我们推测，在未来的一段时间内会有不少投资者热衷于私下探听14DOMO的中标利率，如同私下探听买断式逆回购和MLF的利率一样。
　　我们需要强调的是，14DOMO、买断式逆回购和MLF的中标利率由市场主体投标形成，所以其中所包含的货币政策信息非常有限。事实上，这些操作对于银行体系流动性的影响会很快体现于DR和CD等利率中。DR和CD利率是可以实时获得的，私下探听到的中标利率往往是滞后的，且很可能是窥豹一斑的，显然更应关注前者，而没有必要对后者进行过度研究。
　　7D和14DOMO是维护流动性充裕的“新搭档”，利率走廊是抑制曲线短端波动的“老辅助”，后者可以把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，利率走廊的上廊为SLF利率，其随7DOMO利率的变化而变化，7DSLF利率与7DOMO利率之间保持着100bp的利差；利率走廊的下廊为IOER，目前为0.35%。
　　我们认为，适度收窄利率走廊亦可以降低DR的波动，提高利率调控的效能。大体上看，以下两类做法均可产生收窄利率走廊的效果：第一，在7DOMO利率下降的过程中，SLF会随其一同下行，利率走廊会自然压缩。第二，货币当局可以下调SLF利率在OMO利率之上的加点幅度从而实现利率走廊的收窄。
　　降低上述加点幅度是否会令市场主体频繁与中央银行进行交易，从而降低货币市场的活跃度，并弱化其价格发现的功能？我们认为是不会的。一方面，2025年5至8月SLF的操作量依次为14亿元、19亿元、14亿元和16亿元，远远小于同期银行间质押式回购成交量。另一方面，2024年初以来（注：截至2025年9月19日）7DSLF与DR007间利差的最低值和10%分位数依次为16bp和66bp，处于适中且偏大的水平。鉴于此，我们判断目前适度降低上述加点幅度不会出现市场主体过度依赖SLF的情况，已具备通过适度降低SLF利率来压缩利率走廊的基础条件。
　　3、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。