【供应】2025年四季度镍价走势将围绕主产区供应扰动、美联储降息周期开启、新能源需求增长等核心矛盾展开。矿端，受制于天气影响，四季度雨季压制矿端放量，且RKAB审批存在一定不确定性，矿价高位维持的概率较大。冶炼端，精炼镍产能仍处释放周期，且库存压力逐步显现，镍板需求短期内难有新的突破点。镍铁方面，自七月中旬以来，NPI价格已从低点900元/镍点上涨近6%，国内外镍铁产量小幅回升，但整体市场维持轻微过剩，NPI仍面临低利润率和下游需求不及预期的影响。硫酸镍方面，由于原料价格上涨及市场开工率不高，三季度镍盐行情持续升温，市场供需维持紧平衡。
　　 【需求】九月钢厂排产小幅增加，不锈钢基本面压力仍存，出口需求受到部分压制。三元电池装机占比的结构性问题待调整，但终端新能源汽车市场产销数据向好，伴随着电池高镍化技术的持续升级，硫酸镍需求在未来预计有较大缺口。合金市场需求较为稳定，且主要集中在航空航天、能源设备、高端化工等领域，市场整体波动较小，但订单量同比仍出现下滑。电镀市场方面，半导体电镀液需求持续增长，先进封装技术需求占比提升，行业规模发展向好。
　　 【观点】精炼镍过剩格局已成既定事实，但并未构成市场交易主线。当前镍价底部震荡已久，而矿价坚挺预期下成本支撑相对稳固，价格向下调整同样存在压力。我们认为镍价具备向上突破的价格弹性，但受限于产业链结构性过剩压力尚未缓解，涨幅预计相对温和。
　　风险提示：印尼政策扰动；RKAB配额释放不及预期；宏观经济走弱