核心观点
　　基于深度学习模型，我们对转债收益进行了细拆。基于深度学习模型，我们可以对所有转债收益率进行三个维度的拆解。我们把转债的收益率来源分成三类：（1）平价变化导致的转债价格变化（2）纯债价格变化导致的转债价格变化（3）估值环境变化导致转债价格变化。
　　我们对万得转债等权和中证转债指数进行了拆解。2024年以来，前述三因素拟合的中证转债指数累计收益率及万得可转债指数的累计收益率相关系数分别在99.3%/99.6%，逐日收益率相关系数分别在85.12%/88.05%。具体来看，以等权指数为例：（1）估值方面，2025年年初至今，市场估值因素为转债市场带来的收益大概在5.14%左右（2）平价变化方面，对应收益约为14.66%（3）纯债方面，对应收益大概为0.17%。
　　在估值环境恶劣的情况下，哪些转债具有“逆势而上”的潜质？可以复盘2024年7月至9月20日转债市场表现。收益率拆解来看，转债估值收益率贡献不为负的转债仅有20只左右，这些转债具有一些共性，（1）基本面相对稳健，公司财务状态良好，如福22、隆22、荣泰、华翔等等；（2）刚上市，如恒辉；（3）剩余期限相对较短，如弘亚；（4）存在如减资清偿等隐性制约，如金铜、绿动等。
　　在估值上行的区间，哪些转债估值贡献相对较高？可以复盘2025年6约-8月末转债市场的表现。在这一时间区间绝大多数转债估值收益率为正贡献。其中估值收益率贡献排名靠前的转债具有的共性包括：（1）高gamma，如永东2、兴瑞等；（2）正股表现强/有概念的新券，如正帆、永贵等；（3）转债诉求发酵等等。在正股动能充沛的情况下，这些转债在估值走强的时间区间获得了更强的超额表现。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险