核心观点
　　游戏行业复盘：景气度持续提升。我们选取Wind SW游戏板块，2019-2024年分季度来看，板块收入同比增速基本保持个位数甚至为负，归母净利润增速也普遍较低，2Q24以来，板块收入、归母净利润增速逐渐好转，4Q24、1Q25、2Q25收入同比增速达到14.9%、21.9%、22.4%，1Q25、2Q25归母净利润同比增速达到47.1%、104.5%。
　　供需两侧同时发力，助力游戏行业之花绽放：
　　1）供给端：如果说版号的充沛供给提供了土壤，那么技术革命、玩法、题材的创新则提供了水分和养料。国家新闻出版署的版号发放不仅延续了常态化节奏，且在规模与结构上进一步优化，2025年1-8月版号数量达1119个，同比增长17%；AI持续助力产品降本提质、提高内容生产效率并深度赋能游戏玩法：盛趣游戏将AI工具嵌入美术创作流程批量生产环节效率提升60%-80%，《无尽冬日》使用大量AI生成剧情，太空沙今年上线“残局对决”；游戏玩法、题材创新激活市场活力：《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”差异化玩法赢得市场认可，点点互动推出“SLG+X”领域的又一力作《Kingshot》。
　　2）需求端：游戏用户持续扩圈：根据Google统计，与传统SLG游戏相比，新一代“拓圈SLG”游戏取得了显著的市场突破：女性用户比例提升20%，操作简单、轻松愉快的小游戏也吸引了越来越多的中老年用户和休闲玩家；用户付费深化：根据AppsFlyer，从2024年5月到2025年5月，全球游戏市场中付费用户占比整体显著提升，从1.58%上升至2.04%，同比增长接近30%，其中休闲与中重度游戏的增长主要来自中层用户的转化效率提升——用户愿意为便利体验、节省时间或角色成长小额付费。
　　投资建议：我们预计游戏行业仍能维持高景气度，估值中枢有望被高业绩增速推动，建议关注：ST华通（《Kingshot》后续逐渐释放利润，《奔奔王国》上线带来新增量）；巨人网络（《超自然行动组》流水表现亮眼，后续《五千年》等上线）；吉比特（《杖剑传说》国内、海外均表现亮眼，《问剑长生》海外版、《九牧之野》后续有望上线）。
　　风险提示：版号发放不及预期风险，新游上线时间推迟风险，游戏流水不及预期风险。