■美国非农大幅低于预期，经济周期性下行趋势或初步形成
　　■美国制造业持续收缩、服务业扩张，企业表示关税为最大风险
　　■美股观点：战术性谨慎、战略性看多，短期内黄金股胜率较高
　　美股市场：标普500指数上周上涨0.4%（年初至今上涨11.2%）。道琼斯工业平均指数下跌0.3%（年初至今+6.7%）。纳斯达克综合指数上涨1.2%（年初至今+12.9%）。成长股表现优于价值股。罗素1000成长指数上涨0.8%（年初至今+12.2%），罗素1000价值指数不变（年初至今+10%），罗素2000指数上涨1.1%（年初至今+8.2%）。
　　海外更新：1）美国8月非农就业数据大幅不及预期，仅增加2.2万人（预期：7.5万人）。失业率升至4.3%创四年新高，显示美国就业市场显著降温。就业质量恶化明显：全职岗位锐减35.7万个，兼职岗位激增59.7万个，拥有多份工作的人数激增44.3万人至878.5万，为疫情以来最大单月增幅。6月就业数据被大幅下修为负增长，这是2020年疫情以来首次出现负值。就业结构分化，仅医疗保健和社会救助行业支撑整体数据免于转负，而制造业、政府部门等多个行业就业减少。这些迹象表明美国经济正在边际放缓，周期性下行趋势可能已初步形成。（详见《宏观报告-美国8月非农大幅不及预期，年内降息75bps几成定局》）
　　2）美国经济呈现典型的K型结构，8月制造业PMI仅48.7%连续6个月收缩，而服务业PMI升至52.0%连续3个月扩张，关税政策不确定性成为拖累经济的最大风险。制造业新订单虽回升至51.4%，但生产指数跌至47.8%，就业指数仅43.8%连续7个月深度收缩，企业反映关税冲击"比2008-09年大衰退更糟糕"，巴西50%关税、印度关税上调等迫使企业涨价24%并裁员15%高技能岗位，资本支出全面冻结进入"生存模式"。服务业新订单跃升至56.0%，但就业指数46.5%连续3个月收缩，价格指数69.2%连续9个月超60%创2020-2023年来最长高位期，零售、餐饮等行业反映"所有决策围绕关税管理"。两大行业就业双双收缩、价格指数居高不下，滞胀格局正在形成，若政策不确定性持续，美国经济恐陷入长期低增长陷阱。
　　投资建议：惨淡非农数据将9月FOMC降息概率推升至100%，但降息交易已被提前消化，长端利率上行（压低长久期资产估值）、基本面恶化（不利于顺周期资产）、预期分歧（降息路径节奏仍然存在不确定性）三大风险正在浮现。
　　对于美国权益市场，我们仍然维持战术性谨慎、战略性看多的观点，市场波动率或将更加剧烈。由于TGA回补引致的大量美债增发需要大量资金，而ON-RRP工具几乎耗尽，本次将直接从市场中抽离流动性。目前成长股或科技股的估值或受到压制，主要靠盈利驱动，因此长期表现更佳。在业绩真空期，可能不利于短期股价表现。综合来看，黄金股票胜率较高。除美元贬值、利率走低和流动性驱动外，黄金还受益于避险属性、全球央行购金需求。而黄金股则是金价的放大器，在金价上行期弹性更大。风险提示：1）美联储利率政策和美国市场回调；2）宏观数据及业绩；3）地缘政治；4）黑天鹅事件。