PRGP计划执行到位，中国市场及数字化初显成效
　　■关税及旅游零售限制上行空间，复苏估值合理
　　■上调评级至中性；DCF目标价对应26年底43.5倍市盈率
　　复苏迹象初现，增长动力仍显脆弱
　　随着公司恢复全年业绩指引，并在主要市场出现稳定迹象，我们将公司评级由减持上调至中性。尽管四财季业绩基本符合预期（有机销售增长下降13%，每股收益0.09美元），但公司恢复发布26财年指引——预计销售额将以低单位数百分比增长、利润率小幅提升及每股收益转正。与25财年大部分时间缺乏业绩可见性的情况相比，这标志着公司经营前景出现了显著改善。此外，“重塑美妆新境”计划（Beauty Reimagined）初见成效：北美下半年市场份额回升（尽管基数较低）；中国零售销售实现中个位数增长，7月动能延续；公司正加速布局亚马逊（美国市场已有11个品牌上线）和品牌官网等结构性优势渠道。26财年创新速度预计将提升三倍，12个月周期内新品发布占比将达16%。然而，我们对复苏的持久性和广度保持谨慎。旅游零售仍占销售15%，波动较大；中国市场虽已触底反弹，但我们认为复苏更多是低基数效应的周期性表现，而非结构性需求加速增长。与此同时，尽管渠道结构在逐步改善，公司高度依赖百货渠道（约占北美市场1/3）仍然影响整体业绩稳定性。我们的26-27年盈利预测处于指引下限且低于市场共识，这反映了我们对增长动力仍显脆弱的判断。考虑到股票已从六个月低点上涨21%，且当前交易价格约为26财年指引中值每股收益预测的43倍，我们难以在缺乏更明显持续且广泛的收入加速证据前给予更积极的评级。目前，我们保持观望，等待更佳的买入点或更明确的运营杠杆显现。
　　关键电话会议要点
　　PRGP与关税：25财年PRGP计划表现超预期，裁员3,200多个岗位，计提费用6.1亿美元。26财年预计EBIT（9.4%-9.9%）受益于销售及行政费用杠杆，但受1亿美元关税影响。
　　26财年展望与战略重点：26财年指引有机销售同比增长0-3%，每股收益1.9-2.1美元。增长驱动因素包括中国市场、新兴市场、创新（占25%）、线上扩张及成本控制。
　　盈利变化、估值与风险
　　基于最新指引和关税影响，我们下调26-27年净利润预测4%-10%。
　　我们更新了DCF模型，将未来现金流折现至2025财年末。目标价从56.2美元上调至82.0美元，对应26年底43.5倍市盈率，对标其10年平均估值水平。
　　上行风险：PRGP计划带来的成本效率提升与中国市场复苏。
　　下行风险：旅游零售复苏缓慢，美国和中国市场份额流失。