■ 25年二季度业绩超预期：营收同增38%，超预期5%；总流水/递延收入强劲同增36%/39%；非GAAP经营利润/净利润超预期16%
　　■亏损收窄前景保持不变，预计26年非GAAP净利润实现扭亏，受益于效率提升及线下业务扩张
　　■维持增持：估值具吸引力；净现金约占市值60%；目标价维持4.7美元不变
　　25年二季度业绩超预期
　　高途25年二季度收入达人民币13.9亿元人民币，同增38%（上一季度同增58%），超预期5%。总流水/递延收入分别同增36%/39%，为未来收入增长提供支撑。K-12辅导（非学科及高中）收入保持高双位数同比增长，占总收入约85%。成人教育收入同比下降，因业务调整以改善盈利能力。盈利能力环比改善，受益于效率提升：1）毛利同增32%，毛利率达66%；2）非GAAP经营亏损同比收窄49%至2.33亿元人民币，优于市场预期的2.76亿元亏损，得益于对营销及研发费用的审慎控制，整体带动非GAAP净亏损同比收窄51%至2.07元人民币，超预期16%。
　　稳步迈向大幅亏损收窄，预计26年实现扭亏
　　公司指引25年三季度收入同增28.9%-30.6%，高于市场当前预期的28%，其中K-12业务预计维持快速两位数同比增长，成人教育业务预计恢复同比15%的正增长。自24年四季度以来，公司持续聚焦盈利改善，主要措施包括：1）谨慎推进线下扩张；2）提高营销投入的ROI要求；3）加大利用率提升力度；4）持续推动效率优化。我们注意到高途线下业务快速扩张，预计25年三季度毛利率将因留存率和利用率改善而实现扭亏。我们对26年非GAAP净利润扭亏前景保持乐观，现预测26年非GAAP净利润为9,500万元人民币，而25年预计亏损1.37亿元。
　　丰富AI产品，赋能更好增长
　　高途提出“AIEverywhere，Anytime”战略，将AI融入所有教育场景——从产品研发到运营服务，打造智能教育生态。AI教学：高途升级教学模式为“三师模式”，即真人教师+辅导老师+AI伴学老师，提供个性化教学与学习体验；AI产品：高途推出多款面向消费者的产品，例如《高小兔传说》，一款游戏化AI交互产品，旨在提供更具趣味性的学习体验。此外，25年6月，高途收购一家专注海外市场的中国AI+教育团队，强化核心AI能力并拓展全球市场布局。
　　增持：估值具吸引力
　　基于最新盈利预测（图8），我们未来12个月的分部加总估值目标价维持4.7美元（图10），对应25/26年1.3倍/1.1倍市销率。高途当前估值为26年0.9倍市销率（低于历史均值，且低于同业平均1.5倍）。未来催化剂：招生增长加快、运营指标改善、新产品放量。净现金保持稳健，达38亿元人民币（无有息负债），约占当前市值60%。主要风险：1）监管；2）竞争；3）意外支出。