■零售业务强劲，二季度业绩超预期；全年零售增长指引上调为同比增长60%（此前为50%）
　　■ RevPar跌幅收窄；预计在下半年进一步改善
　　■鉴于税率上升，下调净利润预测6%；目标价基于22。0倍26年中市盈率；增持
　　强劲零售业务与酒店RevPAR恢复支撑估值重估
　　亚朵持续展现强劲经营情况，全年营收增长指引上调至30%（此前为25–30%），同时零售销售同比增长指引上调至60%（此前为50%），得益于酒店与零售业务的增长动能加速（酒店业务隐含增长约17%）。我们注意到，截至今年7月，亚朵线上零售GMV同增超过70%，远超此前指引，主要得益于“亚朵星球”不断扩展的产品组合以及90%的线上渗透率。上述趋势进一步验证了我们对零售业务将成为结构性增长引擎的判断，其背后得益于亚朵创新成果（如Deep Sleep Pro 3.0枕头、Comforter Pro 2.0调温被），以及通过数字渠道高效扩张的能力。与此同时，酒店业务基本面也在持续改善：25年二季度RevPAR同比下滑幅度收窄至-4.3%（相比一季度的-7.2%），预计表现优于整体市场，并将在三季度随着休闲需求支撑而进一步改善。综合毛利率同比提升1.9个百分点至43.5%，其中酒店与零售业务毛利率分别提升2.6个百分点和2.7个百分点。在加大市场营销投入的背景下，公司仍成功维持经调整后EBITDA利润率稳定在24.7%。截至目前，亚朵已新开业239家酒店，全年预计将新开500家酒店，并有信心在年底前达成2,000家酒店网络的目标，其背后得益于强劲的项目储备（在建及筹备项目达816个）。随着酒店与零售业务的持续强劲动能，以及对25年下半年复苏趋势的可见性提升，公司预计将实现约6%的资本回报（通过股票回购与分红均衡分配）。我们故此重申增持评级。
　　电话会要点
　　指引：亚朵今年新开业500家酒店的目标进展顺利，零售销售增长指引也上调至同比增长60%。需要注意的是，随着股息和股票回购的推进，有效税率将因预提税影响上升至30%。
　　今年截止三季度的经营表现：夏季休闲需求依然稳健，三季度RevPAR压力有所缓解，全年复苏趋势预计持续至四季度。
　　盈利调整，估值与风险
　　我们将25年营收预测上调1.2%，以反映最新的零售增长指引，从而预计全年总销售额将实现30%增长。
　　我们将25年净利润预测下调5.6%，主因品牌与渠道投入导致的销售与管理费用略高，以及有效税率上升5个百分点至30%。尽管如此，我们的净利润预测仍较市场一致预期高出6–9%。
　　我们的目标价基于26年中22倍市盈率（此前为20倍），该估值仍高于2023年以来的平均水平约向上一个标准差。我们认为，亚朵更快的增长动能足以支撑其相较于华住（当前估值约16倍）享有估值溢价。
　　下行风险：酒店客房供应重新加速增加，电商销售低于预期