亚朵集团1Q25录得收入19.06亿元/yoy+29.8%，净利润2.44亿元/yoy-5.5%，主因股权激励支付增加（1Q251亿元vs1Q24314万元），经调整净利润3.45亿元/yoy+32.3%，保持良好的经营增长动能。公司2024全年收入72.48亿元/yoy+55.3%，归母净利润12.75亿元/yoy+73%，全年归母净利率17.6%/yoy+1.8pct。公司酒店业务稳中提质，虽1Q25商旅市场相对平淡，但公司持续迭代差异化产品以夯实品牌竞争力，做优会员体验巩固用户粘性，向25年底“两千好店”目标稳步迈进。零售业务增长动能强劲，大单品增长逻辑抢占消费者心智，枕头品类保持领先地位、被子新品快速放量，与酒店形成良好协同，多成长曲线并进潜力充裕。维持“买入”。
　　加盟扩张驱动收入高增，RP仍有承压；持续强化会员粘性
　　1Q25加盟/直营酒店收入10.32/1.29亿元，yoy+23.5%/-23.5%，1Q24-1Q25净关闭6家直营酒店，轻资产化步伐不停。商旅需求修复较慢，RP仍存挑战，1Q25整体RP/ADR/OCC分别为304.4元/417.9元/70.2%，yoy-7.2%/-2.8%/-3.1pct；同店RP/ADR/OCCyoy-7.2%/-2.6%/-3.3pct，整体与同店表现差异收敛，主要得益于开店质量提升、新店爬坡期缩短。1Q25新开酒店121家/yoy+24.7%，截至1Q25末在营酒店1727家/yoy+32.6%，管道内项目755个/yoy+12%。Q1注册会员数量0.97亿人/yoy+35.4%，CRS渠道占比65.1%，流量会员粘性稳中有进。
　　零售业务持续放量，上调收入增长指引；新增上限4亿美元回购计划
　　 4Q24/1Q25零售业务GMV分别达9.12/8.45亿元，同比分别+84.5%/+70.9%，处于增长快车道。枕头品类保持领先地位，1Q25亚朵枕头产品于主流第三方电商平台品类销量排名第一；新品控温被·夏季Pro2.0放量迅速，发布后48天实现GMV破亿。公司上调25年零售收入增长指引至50%（前值为不低于35%），上调25年总收入增长指引至25%-30%（前值为25%）。1Q25首次派息0.58亿美元，并首度公布3年回购计划（3年回购金额累计不超过4亿美元），展现股东回报诚意。
　　中高端龙头市场地位巩固；维持“买入”评级
　　考虑公司25-26年处于快速成长期，扩张取得的供应链收入和零售业务的快速放量增厚营收，但盈利能力弱于持续加盟业务，因此或对净利率产生一定影响。综上，我们预计25-26年公司EPS为11.86/15.08元(较前值-2/-4%，暂不考虑回购影响)，新引入27年EPS18.80元。参考可比公司25年Wind和彭博一致预期PE均值23X，考虑公司品牌价值具备稀缺性，成长增速高于可比公司，予以龙头溢价，给予亚朵25X 25年PE，目标价41.22美元（前值：38.62美元，对应23X25年PE，平价），维持“买入”。
　　风险提示：商旅需求恢复不及预期；市场竞争激烈；加盟商投资意愿下降