亚朵集团4Q24录得收入人民币20.8亿元，同比增长38.5%，符合市场预期。其中，酒店和零售业务收入分别同比增长21.4%和85.6%。展望2025年，我们预计公司仍将维持高速扩张趋势，有望在年末达成“两千好店”的目标，但在高基数下，零售业务收入增速预期放缓。我们维持亚朵集团“买入”评级，提升目标价至37.2美元。
　　零售业务预期增长较为保守，增长依靠品类新增和爆品迭代：2024年亚朵零售业务收入同比增长126.2%，收入规模屡创新高。管理层预计零售业务2025年收入同比增长35%（高于公司整体收入增长25%的指引）。这一指引远低于亚朵过去的增长水平，低于市场预期，也似乎间接验证了市场对于零售业务高增长持续性的质疑。但我们必须指出，亚朵零售业务在过去两年实现了超高速增长，收入水平已经超人民币22亿元，收入占比也已经达到公司整体的30%。因此，在规模已经较大的基础上，长期超高速的增长并不现实。我们认为，2025年亚朵零售业务将依靠爆款（枕头和被子）迭代以及新品类的推出驱动。
　　酒店门店高速高质增长，驱动2025年酒店收入扩张：截至2024年末，亚朵集团门店数量达到1,619家，年内净新开470家门店，创开店新高。根据管理层预计，2025年公司预计将新开约500家门店，同时保持与今年相近的关店速度（2024年关店62家），从而确保公司在营门店质量的提升。这一开店指引数表明了亚朵完成2025年达成“两千好店”目标的决心，以及2025年高速扩张下酒店收入增长的确定性。
　　运营数据有望企稳回升：酒店行业在2024年全年面临RevPAR高基数的经营环境。亚朵酒店ADR和OCC双双下滑，令2024全年RevPAR同比下降6.8%，较华住中国区RevPAR下降幅度更深（同比下降3%）。进入2025年，一季度行业环境仍处于高基数中，因此我们预计亚朵RevPAR在1Q25或仍将承压。但我们预计1Q25后，亚朵的RevPAR将企稳回升，应能进一步推动酒店收入的扩张。根据管理层指引推算，公司预计亚朵酒店2025年全年收入增长22%左右，增速低于零售业务。
　　收入结构改变或引致利润率承压：在零售业务收入增速高于酒店业务的带动下，零售业务对集团收入贡献比例逐年提升。尽管零售业务毛利率相对更高（2024年零售业务毛利率为50.7%，酒店业务为35.9%），但相对应的品牌投入带来的销售费用率也更高。2024年全年零售业务经营利润率为低双位数，低于集团整体水平。根据公司预测，2025年在零售业务扩张的情况下，仍将保持一定的营销费用投入，使得零售业务的经营利润率维持与2024年相近的水平，也将对集团整体利润率带来一定的拖累。
　　投资风险：行业需求放缓；酒店行业竞争加剧。