一、信用利差整体表现分化，短端利差大多收窄
　　上周各期限信用债收益率大多下行，信用利差整体表现分化，长久期利差大多走阔，中短久期利差大多收窄。3年期各评级中短票利差全周累计收窄2bp以内，7年期各评级中短票利差走阔约0.4bp。分品种来看，二永债利差大多收窄，银行永续债短端利差收窄幅度大于其他信用品种：1）城投债：上周城投债信用利差表现分化。7年期AA级城投债利差走阔幅度最大，约3bp；1年期各评级和5年期中高评级城投债利差均收窄；2）金融债：上周二永债信用利差大多收窄。其中1年期和3年期二永债利差收窄幅度较大，5年期和7年期各评级二永债利差表现分化，其中7年期高评级二永债利差走阔幅度较大，约1.3bp。
　　二、信用债二级成交情况：整体换手率有所回落，各品种TKN占比大多下降
　　上周信用债整体换手率从前周的1.93%降至1.63%（降幅0.3个百分点），反映市场交投活跃度有所走弱。与过去三年相比，2025年换手率处于中等水平，近期呈现下行趋势。上周多数信用品种TKN占比上升，其中证券公司债TKN占比上升幅度最大。从成交期限来看，上周信用债的加权平均成交期限均略有降低，减少约0.1年，其中城投债加权平均成交期限环比由3.0降至2.7年，产业债加权平均成交期限环比由2.7降至2.6年；金融债品种加权平均成交期限大多下降，二级资本债加权平均成交期限环比由4.7年降至4.0年，银行永续债加权平均成交期限环比由3.4年升至3.6年。
　　三、信用债机构行为：基金公司连续两周净买入，保险、理财增配力度减小
　　机构行为方面，上周基金、其他产品类（含信托产品、社保基金等）、理财、货基为信用债的主要增配力量。基金连续两周净买入信用债，上周主要增配中长端二级资本债，由前周的净卖出转为大幅净买入，此外持续增配5年以内非金信用债。保险上周对信用债维持增配，但增配力度进一步减小，主要增持3-5年非金信用债。理财上周对信用债维持净买入，但净买入规模也略有下降，其中对二永债的增配力度明显减小。
　　四、中短端信用品种确定性较高，建议继续关注中短端配置价值
　　近期债市调整中，中短端信用品种表现相对抗跌，估值整体保持平稳。当前资金利率中枢处于较低水平，对中短端信用债继续形成支撑。建议负债端稳定机构关注2-3年期左右非金信用债投资价值，当前价位已进入配置合意区间。银行二永债经历调整后吸引力上升，尤其长端大行二永表现更优，可择机布局。整体策略上可采用哑铃型配置风格，平衡流动性与收益。但仍需警惕的风险包括：股市赚钱效应增强可能引发的“股债跷跷板”效应、理财季末回表压力及信用债ETF潜在的赎回压力，这些因素可能对市场情绪造成阶段性压制。
　　风险提示：政府债券供给冲击超预期，资金面超预期收紧，经济超预期修复。