一、信用利差表现分化，中短端信用债有所修复
　　上周各期限信用债收益率表现分化，长端收益率大多上行，中短端收益率均下行。信用利差整体表现分化，长久期信用利差大多走阔，中短久期利差大多收窄。3年期各评级中短票利差全周累计收窄1-3bp，5年期和7年期各评级中短票利差走阔2-4bp。分品种来看，3年期高评级二永债利差收窄幅度大于其他信用品种：1）城投债：上周城投债信用利差大多走阔，1年期、5年期和7年期各评级信用利差走阔1-6bp，但3年期各评级城投债利差全周累计收窄1-3bp；2）金融债：上周二永债信用利差表现分化，1年期各评级二永债利差均走阔，3年期及以上二永债利差大多收窄，其中高评级二永债利差收窄幅度较大。此外，1年期AA+级券商次级债利差收窄幅度也较大。
　　二、信用债二级成交情况：整体换手率有所回落，各品种TKN占比均上升
　　上周信用债整体换手率从前周的2.07%降至1.93%（降幅0.14个百分点），反映市场交投活跃度有所走弱。与过去三年相比，2025年换手率处于中等水平，近期呈现下降趋势。上周全部信用品种的TKN占比均有所上升，保险公司债TKN占比上升幅度最大。从成交期限来看，上周全部信用债的加权平均成交期限基本持平，维持在3.0年左右，其中城投债加权平均成交期限环比由2.7升至3.0年，产业债维持在2.7年；金融债加权平均成交期限表现分化，二级资本债和银行永续债加权平均成交期限分别为4.7年和3.4年，环比分别增加0.6年和减少0.2年。
　　三、信用债机构行为：基金转为净买入，理财、保险增配力度减小
　　机构行为方面，上周基金、理财、货基、保险为信用债的主要增配力量。基金对整体信用债由净卖出转为净买入，主要增配1-5年非金信用债。保险上周对信用债维持增配，但增配力度明显减小，主要是对二永债的净买入规模下降所致。理财上周对信用债的增持力度也有所减小，主要增配1年以内非金信用债，对二永债的净买入规模明显下降，久期相较上周有所缩短。
　　四、信用债收益率曲线走陡，建议把握2-3年非金信用债配置机会
　　当前短端信用债估值水平基本平稳，而中长端信用品种在经历前期调整后配置价值增强。目前3Y高评级中票信用利差已高于历史均值一倍标准差0.3bp，后续收窄空间较大。信用债收益率曲线呈现陡峭化特征，自7月以来信用债3-1年期限利差明显走阔，未来存在压降的可能。建议负债端稳定的投资机构关注2-3年期左右非金信用债投资价值，当前价位已进入配置合意区间。此外银行二永债调整后吸引力凸显，中长久期品种表现更优，可择机布局3-5年大行二永债。
　　风险提示：政府债券供给冲击超预期，资金面超预期收紧，经济超预期修复。