投资要点:
　　2Q2025收入、利润率增长均超预期，公司上调全年收入指引
　　（1）收入端：公司2Q2025实现营业收入2.52亿美元，yoy+41.46%，高于彭博一致预期4.84%，其中订阅收入2.11亿美元，yoy+46.40%，与主要市场渗透率提升和中国地区营销策略成功有关。
　　（2）毛利端：公司2Q2025毛利润1.83亿美元，yoy+39.40%，毛利率72.38%，同比-1.1pct/环比+1pct，超出彭博一致预期1.8pct，受益于AI总成本下降，特别是API调用和token成本降低。
　　（3）费用端：公司2Q2025销售、管理、研发费用分别为0.3/0.46/0.74亿美元，yoy+46.54%/+24.43%/+33.59%，销售、管理、研发费用率分别为11.7%/18.2%/29.2%，同比-0.4/+2.5/+1.7pct。
　　（4）利润端：2Q2025实现经调整EBITDA0.79亿美元，yoy+63.5%，超出此前指引上限（0.62亿美元）27.7%，高于彭博一致预期29.22%，margin为31.19%，同比+4pct。2Q2025实现归母净利润0.45亿美元，yoy+83.90%。
　　（5）全年收入与业绩指引上调：公司预计3Q2025营收2.57-2.61亿美元，其中订阅收入2.685-2.725亿美元，经调整EBITDA0.694-0.731亿美元，对应margin 27.0%-28.0%。预计全年营收10.11-10.19亿美元，经调整EBITDA 2.88-2.96亿美元，上限上调0.12亿美元，对应margin 28.5%-29.0%，上限上调0.5pct。
　　AI舆论对获客产生影响、用户粘性提升，市场空间依然广阔
　　（1）用户量增长受舆论影响减缓，但粘性进一步提高：2Q2025DAU达到0.48亿，qoq+2.36%，yoy+39.9%，MAU1.28亿，qoq-1.46%，yoy+23.84%，主要由于4月CEO内部信中的“ AI-first”，叠加配音演员减薪争议，引发公众不满。用户粘性（DAU/MAU）提升至37.18%，同比+4.26pct，环比+1.39pct，2Q2025付费率（付费用户/MAU）为8.50%，同比+0.77pct，老用户粘性进一步提升，整体付费意愿较强。2Q2025MAX版本订阅付费用户比例提升至8%，较1Q2025提升1pct，低于预期的原因在于其核心视频通话功能对初级用户难度较高，且目前仅为单语模式，对用户吸引力不足，后续将持续改善。
　　（2）从“红心”走向“能量”，功能升级提升付费与留存：公司推出针对免费用户的步调机制“能量”功能，取代了原有的“红心”系统。“能量”机制不再因错误惩罚用户，而是通过连续答对奖励能量回馈。该系统将带来DAU、收入和学习中位时长提升，公司计划在年底前向大部分免费用户推广此功能。
　　（3）中国大陆与瑞幸联名效果显著，市场空间依然广阔：公司正拓展国际象棋、数学、音乐等新科目，市场潜力大。2Q2025在中国市场与瑞幸咖啡的合作取得成功，截至今年8月20日，小红书#瑞幸咖啡联名多邻国#的词条有841.5万浏览、4.3万讨论，同时中国市场max版本仍未推出，后续付费潜力比较大。
　　盈利预测和投资评级：公司旗下有全球最大的在线语言学习平台，我们看好欧美市场舆情修复后用户量恢复增长，以及新兴市场的开拓潜力，成本优化下利润逐渐释放，由于2Q2025收入、利润增长均超市场预期，考虑付费模式调整与MAX渗透率的提高，同时2Q2025经调整EBITDA利润率超预期，我们上调全年盈利预测，估算公司2025-2027年营收分别为10.16/12.89/15.52亿美元，归母净利润分别为1.54/2.28/3.06亿美元，对应PE分别为94/64/47x，经调整EBITDA 2.96/4.13/5.13亿美元，对应经调整EV/EBITDA分别为46/32/25x，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI技术进展不及预期风险、政策监管风险、地缘政治风险、行业竞争加剧风险、各国汇率波动风险、宏观经济下行超预期风险等