营收及每股收益均超预期，利润率稳步改善。截至2025年3月31日的FY2025Q1公司收入14.73亿美元，按固定汇率同比+26%，超出市场预期的13.85亿美元；调整后毛利率58.0%，较上年同期+3.3pct；调整后营业利润2.32亿美元，同比+79%；调整后营业利润率15.8%，较上年同期+4.9pct；摊薄EPS 0.27美元，超出市场预期的0.16美元。截至第一季度末公司净债务5.15亿美元，低于上季末的5.91亿美元，在2024年12月完成10亿美元股权融资并偿还债务后公司资产负债情况显著改善，第一季度末期净债务与调整后EBITDA比率约为0.5倍。截至第一季度末公司库存12.67亿美元，同比+15%，低于营收23%的同比增速。
　　技术服装部门增速领跑，大中华区始祖鸟门店优化取代扩张。FY2025Q1技术服装部门收入6.64亿美元，按固定汇率同比+32%，超出市场预期的6.31亿美元，增长得益于始祖鸟品牌在各渠道、地区以及品类中的强劲表现；部门营业利润率23.8%，较上年同期+1.1pct。FY2025Q1部门Omni-comp销售额同比+19%，增长主由客流驱动；受高基数及奥莱渠道低库存拖累，增速较上季度有所放缓。FY2025Q1净增门店持平，预计2025年全球净增25家门店；管理层在业绩会表示，大中华区将专注于门店优化而非扩张，2025年将关闭部分合作门店。分品类来看，FY2025Q1始祖鸟鞋类和女性业务收入同比增速领先于品牌整体增速；其中鞋类销售额同比+41%，Gamma系列需求强劲，已成为仅次于Beta的第二大系列；女性业务销售额同比+38%，Cargo等裤装产品表现良好。公司预计2025年技术服装部门收入同比增长20%-22%（此前预期为20%），营业利润率约21%。
　　户外性能部门表现优于预期，Salomon大中华区门店高速扩张。FY2025Q1户外性能部门收入5.02亿美元，按固定汇率同比+29%，超出市场预期的4.52亿美元；部门营业利润率14.7%，较上年同期+9.9pct，利润率增长得益于有利的渠道、地区、产品组合转变，以及产品成本的下降。Salomon FY2025Q1在大中华区和亚太销售额同比增速均超60%，美洲地区同比亦实现加速增长；净增门店22家（包括自营店和合作店），截至季末共218家门店，预计2025年底中国门店达300家。FY2025Q1冬季运动装备业务表现好于预期，零售端需求强劲带来大量补货订单；通过合理的折扣促销，截至季末库存处于健康水平。公司预计2025年户外性能部门收入同比增15%左右（此前预期为低双位数），营业利润率约9.5%，冬季运动装备市场同比低个位数增长；预计长期Salomon运动鞋销售额每年同比双位数增长。
　　软商品推动球类部门盈利能力提升，新增门店集中于亚洲及大中华区。FY2025Q1球类运动部门收入3.06亿美元，按固定汇率同比+13%，超出市场预期的2.91亿美元，增长主要由软商品驱动，占Q1部门总收入的10%；部门营业利润率6.6%，较上年同期+2.7pct，得益于有利的渠道、地区和产品组合转变。截至第一季度末，部门自营门店共55家，较上年同期净增36家，新增门店主要集中于亚洲和大中华区。公司预计2025年球类运动部门收入同比增中个位数（此前预期为低至中个位数），营业利润率约3%-4%；预计长期球类运动部门收入每年同比增长低至中单位数。
　　上调2025财年指引，超50%关税敞口位于球类部门。指引假设FY2025剩余时间内，美国对中国进口商品关税维持30%，对其他地区进口商品关税维持10%，公司预计FY2025收入同比增15%-17%（此前预期为13%-15%），毛利率56.5%-57%，营业利润率11.5%-12%，摊薄EPS 0.67-0.72美元（此前预期为0.64-0.69美元）。预计FY2025Q2收入同比增16%-18%，毛利率57%-58%，营业利润率3%-4%，摊薄EPS 0.00-0.02美元。关税方面，2024年美国地区销售额占总销售额的26%，其中从中国进口商品销售额约为8%，越南8%，亚洲其他地区6%，欧洲3%，世界其他地区1%；分部门来看，超50%关税敞口位于球类运动部门，约30%在技术服装部门，其余在户外性能部门；公司将通过供应商协商、多元化供应链及定价调整等方式缓冲关税风险。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027财年实现收入60.9/69.6/79.0亿美元，同比+17%/+14%/+14%；归母净利润3.9/5.7/7.1亿美元，同比+439%/+46%/+25%；实现EPS0.71/1.03/1.28美元，2025年5月28日收盘价37.73美元，对应2025-2027财年PE 53X/37X/29X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外需求疲软；原材料价格波动；产能扩张不及预期；品牌声誉变化；国际贸易环境不确定性增加的风险；贸易政策风险；汇率波动；行业竞争加剧风险。