事件:
　　2025年3月20日公司发布2024Q4财报，2024Q4实现营业收入1106亿元（YoY+24%，QoQ+11%）；毛利润628亿元（YoY+17%，QoQ+5%），营业利润256亿元（YoY+14%，QoQ+5%），净利润274亿元（YoY+18%，QoQ+10%），Non-GAAP归母净利润299亿元（YoY+17%，QoQ+9%）。
　　核心观点:
　　整体表现：商家端及平台生态投入加大导致公司营收低于预期，但有效的费用管控推动经调整利润略超预期。公司2024Q4营收同比增长24%，低于市场一致预期，主要由于2024Q4交易佣金营收增长大幅低于市场一致预期，系公司加大对主站及Temu的投入，让利商家；但得益于有效的费用管控，公司2024Q4 Non-GAAP归母净利润超过市场一致预期4%。
　　广告收入增长稳健，国内外商家让利举措及补贴投入导致交易佣金收入增长不及预期：2024Q4在线市场服务及其他营收同比增长17%至570亿元，交易佣金营收同比增长33%至536亿元，我们测算2024Q4主站GMV增速及货币化率均同比放缓。交易佣金收入同比增速低于预期主因公司加大商家端及平台生态投入、给予优质商家佣金减免等权益以及Temu半托管GMV占比提升。其中，“百亿减免”累计为超千万的商家实现提质增效，仅“推广服务费退返”一项为商家每年降本数十亿；“电商西进”带动西部地区订单量同比实现双位数增长，为偏远地区的近亿消费者实现“全面包邮”。公司表示将在消费端坚持长期高质量的投入，实现互惠共赢的平台生态。从2024Q4销售费用端来看，尽管公司受限于第三方平台运营模式，受益于国家补贴政策的程度较为有限，平台仍以高效的运营效率维持了低价优势，后续利润端压力可控。
　　美国关税政策不确定性加大，半托管模式持续推进：我们测算2024Q4 Temu GMV同比增速有所放缓，货币化率同比下降，主因半托管模式GMV占比提升。面对全球化业务竞争加剧及外部环境不确定性增加，平台积极投入和完善合规和治理体系，截至2025年3月，Temu已覆盖近90个国家和地区，此前Temu也推出“半托管模式”以应对欧美地区政策风险，持续看好Temu长期盈利空间。
　　盈利预测和投资评级：考虑到国内主站和Temu业务增速放缓，以及公司持续投入商家生态建设，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年营收分别为4,681/5,665/6,508亿元，归母净利润分别为1,280/1,585/1,742亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,397/1,726/1,905亿元，对应Non-GAAPP/E为9X/7X/7X；根据SOTP估值法，我们给予2024年拼多多合计目标市值15,057亿元人民币，对应目标价150美元/ADS；我们认为，拼多多坚定投入于商家与消费者生态，有利于公司长期高质量发展，仍是国内具有较高竞争力的电商平台之一，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；国内电商行业竞争加剧；商家生态建设不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期；美国关税政策不确定性，数据安全与监管政策等风险