投资要点:
　　FY2025Q4营收及每股收益均超预期，盈利能力稳步提升。FY2025公司收入49.86亿美元，同比+16.3%；毛利率57.9%，较上年同期+2.3pct；营业利润11.79亿美元，同比+27.1%；摊薄EPS 6.33美元，上年同期为4.86美元。其中FY2025Q4公司收入10.22亿美元，同比+6.5%，超出市场预期的10.01亿美元；毛利率56.7%，较上年同期+0.5pct，增长得益于UGG全价销售比例提升以及有利的品牌和产品组合转变；营业利润1.74亿美元，同比+20.5%；摊薄EPS1.00美元，超出市场预期的0.59美元，上年同期为0.82美元。截至季末，公司库存4.952亿美元，同比+4.4%。分地区来看，FY2025Q4美国收入6.477亿美元，较上财年持平；国际收入3.74亿美元，同比+19.9%。分渠道来看，FY2025Q4批发渠道收入6.12亿美元，同比+12.3%；DTC渠道收入4.10亿美元，同比-1.2%，可比销售额同比-1.6%。
　　FY2025 UGG营收实现双位数增长，库存限制至Q4 DTC渠道承压。FY2025 UGG品牌收入25.31亿美元，同比+13.1%。分渠道来看，批发收入同比+15%，DTC收入同比+11%。分地区来看，美国收入同比+9%，国际收入同比+20%，占比39%，较上年+2pct。其中第四季度品牌录得收入3.74亿美元，同比+3.6%；DTC渠道收入同比-3%，主要系年初销售强劲导致部分热门款式库存紧缺，以及去年同期（FY2024 Q4）上季度补货订单履行形成较高基数等综合因素影响。
　　受宏观及产品迭代影响，FY2025Q4 HOKA美国市场DTC增长放缓。FY2025 HOKA品牌收入22.33亿美元，同比+23.6%。分渠道来看，批发收入同比+24%，DTC收入同比+23%。分地区来看，美国收入同比+17%，国际收入同比+39%，占比34%，较上年+4pct。其中第四季度品牌收入5.86亿美元，同比+10%，增长主要由批发渠道驱动；DTC渠道收入同比仅增3%，显著弱于批发表现，主因美国市场承压。具体而言，旧款产品较高促销力度压制均价；新品迭代推动消费者转向实体零售店体验消费，叠加批发渠道扩张，形成结构性分流；同时宏观不确定性导致美国新客获取阶段性放缓。展望未来，管理层指出Bondi 8已基本售罄，Clifton 9和Arahi 7库存清理亦接近尾声，预计FY2026Q1后DTC渠道的价格压力及分流效应将逐步缓解，渠道增长动能有望修复。
　　FY2026Q1每股收益指引不及预期，约5%鞋类产能位于中国。公司预计FY2026Q1收入8.9亿美元至9.1亿美元，摊薄EPS 0.62美元至0.67美元，不及市场预期的0.79美元。基于当前业务动能，管理层目标FY2026全年实现同比双位数收入增长，其中HOKA品牌同比增长约15%，UGG品牌同比中个位数增长。供应链方面，公司仅约5%的鞋类产能布局于中国（部分供应非美市场），核心生产集中于越南等东南亚地区。针对关税影响，依据业绩会当日（2025年5月22日）政策，FY2026销售成本预计同比增加不超过1.5亿美元，潜在需求抑制尚待观察；公司将通过选择性提价、生产效率优化及采购地多元化等措施对冲成本压力，维护盈利韧性。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2026-2028财年实现收入54.12/58.35/63.72亿美元，同比+8.6%/+7.8%/+9.2%；归母净利润10.08/10.82/12.06亿美元，同比+4.3%/+7.4%/+11.4%；实现EPS6.7/7.2/8.1美元，2025年5月28日收盘价104.32美元，对应2026-2028财年PE 16X/15X/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外需求疲软；原材料价格波动；产能扩张不及预期；国际贸易环境不确定性增加的风险；汇率波动；行业竞争加剧风险。