投资要点
　　曹操出行：背靠吉利生态，以定制车为基石，跻身中国网约车平台第二名
　　公司是一家由吉利集团孵化的中国头部科技出行平台，2024年网约车市占率5.4%，位列第二名。截至2024年底公司在31个核心城市部署3.4万辆定制车，为中国同类车队规模最大；网约车运营网络覆盖136座城市，平台活跃车辆约150万台，完成GTV约170亿元。
　　收入高增，盈利改善。2024年营业收入同比+37%至147亿元，其中出行服务、车辆销售、车辆租赁收入分别占93%、6%、1%，同比增长32%、657%、24%；毛利率转正为8%，经调整净利润为-7.2亿元，经调整EBITDA约3.8亿元。
　　网约车：万亿出行市场，聚合平台重塑一超多强格局，曹操加速轻资产扩张
　　共享出行市场高速发展，聚合平台推动流量分散化重塑行业格局，曹操出行借力突围。弗若斯特沙利文预计，2024-2029年中国共享出行市场规模将从3444亿元增长至8042亿元，对应CAGR为18.5%。拥有流量优势与互联网技术优势的聚合平台崛起，推动共享出行市场从单一参与者主导转变为流量持续分散化的市场，2019-2024年聚合平台网约车订单占比从7%上升至31%，预计到2029年将提升至54%。行业一超多强格局稳固，2024年TOP5市场份额合计86%，仅滴滴出行、花小猪打车、曹操出行、T3出行APP月活规模超过200万。
　　以定制车为基石构筑成本壁垒，规模效益下2024年网约车业务毛利率转正。背靠吉利产业链，公司推出TCO更低、换电体系效率更高、乘客体验更舒适的定制车型，并提供全面车服解决方案，定制车TCO较典型纯电动汽车低36%，构筑运营成本壁垒。截至2024年末，公司已部署3.4万辆定制车，并计划进一步扩张至5万辆左右。在保证司机净收入的基础上，随着市场成熟度提升，有望收窄补贴力度、提升平台利润。2024年公司网约车业务毛利率8.1%，规模效益下盈利能力有望持续改善。
　　轻资产模式大举开城扩份额，定制车销售规模有望协同高增。公司采取“直营+加盟”混合模式打造网约车运力平台，加速新开城步伐攻城略地，2024年公司运营网络覆盖136个城市，同比增加85城，并计划2025年新开200城。公司计划25-27年分别对外销售1.5-3.2、2.5-4.5、4-6万辆曹操60定制车，若完成销售计划下限，2027年车辆销售收入将达到40亿元，按照2024年毛利率5.4%计算，对应毛利约2.2亿元，较24年增长363%。
　　Robotaxi三位一体生态闭环雏形已成：定制车+智能驾驶+出行平台
　　Robotaxi出行服务、技术服务、车辆销售及维修市场增长潜力巨大。根据弗若斯特沙利文预计，中国Robotaxi商业化运营有望于2026年落地，到2030年中国Robotaxi出行市场规模将增长至近0.5万亿元，到2035年将攀升至1.6万亿元；到2035年，中国Robotaxi车辆销售规模将增长至约4692亿元。
　　自动驾驶政策密集落地，中国Robotaxi商业化节奏提速。2025年8月起《自动驾驶汽车道路测试与示范应用管理办法（2025修订版）》正式实施，首次允许L4级自动驾驶车辆在上海、广州、深圳、重庆、杭州5个试点城市开展全域商业化载客和载货运营服务，并取消了“安全员强制随车值守”的硬性要求，标志着中国自动驾驶技术从封闭测试场走向大规模商业化落地的新阶段。
　　未来新引擎：开启Robotaxi苏杭试点，国内首个“定制车+智能驾驶+出行平台”Robotaxi闭环生态雏形已成。2025年2月“曹操智行”自动驾驶平台上线，搭载吉利“千里浩瀚”自动驾驶解决方案，在苏州、杭州开启Robotaxi服务试点。依托吉利生态优势，公司计划于2026年底前推出兼顾成本与体验的L4级Robotaxi定制车型，预计TCO将大幅低于行业同类产品。当中国Robotaxi政策与产品较为成熟时，公司将有序拓展更多核心城市的商业化运营，成为未来发展新引擎。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2025-2027年营业收入分别为197、256、300亿元，同比分别+34%、+30%、+17%；归母净利润分别为-7.1、-3.1、0.3亿元，EBIT分别为-3.8、0.2、3.5亿元，EBITDA分别为4.3、8.6、12.7亿元。公司为2025年6月25日港股上市的新股，以2025年8月11日收盘价计算，2025-2027年市销率分别为1.4、1.1、0.9倍。公司网约车业务份额持续提升、盈利能力持续改善，车辆销售业务规模高速增长，我们预计公司EBIT有望于2026年转正，归母净利润有望于2027年转正。此外，公司加速布局Robotaxi业务，打开中长期想象空间。考虑市销率估值法，给予公司2026年2倍PS，对应目标市值562亿港元，目标股价103.17港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期，行业竞争加剧，Robotaxi商业化落地不及预期。