投资要点
　　25H1新型烟草盈利贡献加大
　　英美烟草（BAT）新型烟草产品收入16.51亿英镑（同比+2.4%，下同），调整后毛利10.06亿英镑（+6.8%），调整后毛利率59.5%（+2.5pct），品类贡献利润1.79亿英镑（+39%）。BAT预计25H2新型烟草业务将加速发展，预计全年新型烟草收入增速在中个位数。
　　HNB：仙台试销反馈较好、H2看欧洲推广
　　25H1加热烟草收入同比+0.8%，市占率同比下滑70bps，主要系日本市场竞争加剧以及公司对一些老产品的逐步淘汰。GloHilo在仙台投放5周后本地市占率+1.5pct，且消费者对于Glo品牌定位已有所提升。
　　分区域来看：
　　1）亚太中东及非洲（APMEA)销量62亿支（+8.7%），营收2.26亿英镑（+10.1%），主要系日本和哈萨克斯坦市场增长较快。格局来看，Glo在日本HNB市占率16.8%（同比-1pct），在韩国市占率8.6%（同比-1.4pct）。
　　2）美洲及欧洲（AME）销量39亿支（-8.3%），营收2.18亿英镑（-7.4%），市场份额下降10bps（波兰、捷克市占提升，德国、罗马尼亚下滑），主要系为Glo Hilo铺路、暂缓部分市场的老产品供给。
　　雾化烟：受非法产品冲击
　　25H1 Vuse销量同比-12.9%，收入-15.3%。
　　1）美国销量1.23亿支（-13.8%），收入4.34亿英镑（-14.5%），主要由于非法一次性电子烟泛滥+库存管理因素，市占下降20bps（至49.5%）。
　　2）AME市场销量1.12亿支（-7.3%)，收入2.67亿英镑（-11.4%），其中欧洲表现较好、市占率同比+30bps，主要系加拿大拖累。
　　口含烟：美国增量显著
　　25H1 Velo销量同比+42.2%，收入+38.1%。
　　1）美国销量11亿盒（+206%），营收1.02亿英镑（+372%）；Velo口含烟在美国新型口含烟市场市占率15.5%（vs.24Nov +9%)，复购率约70%。
　　2）AME市场销量33亿盒（+24.9%），营收3.47亿英镑（+14.7%）。
　　3）APMEA市场销量6亿盒（+15.1%），营收2100万英镑（+29.7%），销售主要来源于枢纽免税店。
　　投资建议
　　英美烟草在Glo Hilo上资源与营销投入力度较大，除日本试销反馈较好外，在欧洲部分国家也提前做了部署，看好后续放量；此外口含烟保持高速增长，雾化烟在非法烟监管发力下有望迎来修复，持续看好核心供应商思摩尔国际。我们预计思摩尔国际25-27年实现营收131.61亿、155.90亿、186.33亿，同比增长+11.55%、+18.45%、+19.52%，实现归母净利润13.11亿、20.40亿、27.63亿，同比增长+0.57%、+55.68%、+35.40%。当前市值对应25-27年PE为91.89X、59.02X、43.59X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧