本报告导读：
　　传统主业受益监管环境变化，新业务打开成长空间。
　　投资要点：
　　投资建议。考虑公司及行业运营近况，我们维持公司盈利预测，预计2025-2027公司归母净利预测为12.9/16.3/21.5亿元，维持“增持”评级。参考行业平均，考虑公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，通过长期研发投入实现深厚技术护城河，以及行业广阔成长空间、公司头部品牌客户英美烟草新一代加热不燃烧产品力迭代、市占率持续提升赋予的估值溢价，给予公司2025年PE 110.0X，对应目标价24.91港元（按照1港元=0.92元人民币折算）。
　　收入稳步增长，利润表现受短期扰动。据公司公告，2025H1公司实现营收60.13亿元，同比增加18%；税前利润6.29-7.69亿元，同比减少5%-23%；税后利润4.43-5.41亿元，同比减少21%-35%。得益于公司不断推出创新产品，在全球主要市场竞争力持续提升，自有品牌业务及企业客户业务都取得亮眼收入增长，带动毛利额相应增长。同时，受股份支付费用，分销及销售支出及法律服务费增加影响，利润端表现受扰动。公司分销及销售支出增加主要系公司进一步加大自有品牌产品市场开拓力度，尤其是海外市场开拓。
　　剔除股权激励费用后及利润基本持平。2025H1公司以股份为基础的付款开支2.45亿元，同比增加1.76亿元，若剔除股权激励费用增加的影响，2025H1经调整后利润6.88-7.87亿元，同比减少9%至增加4%。
　　重申核心供应商受益逻辑。公司同核心客户英美烟草合作研发新一代加热不燃烧产品Glo Hilo试点市场反馈理想。英美烟草卷烟销售规模与菲莫国际接近，加热不燃烧份额明显低于菲莫国际，这与过去产品战略导向与研发投入缺位有关，当前美国市场逐步打开，加热不燃烧业务的战略意义再上台阶，公司坚守长期主义、持续研发投入夯实技术护城河，绑定国际头部客户，切入高附加值的耗材环节，打开成长空间。
　　风险提示：下游需求修复不及预期，产品市场推广不及预期等。