事件：公司发布2025上半年盈利预告。公司预计25H1收入为60.13亿元（同比+18.3% ）；期內全面收益总额为4.51~5.51亿元（同比-37.8%~-23.9%），中值为5.01亿元（同比-30.8%）；单Q2期內全面收益总额为2.43~3.44亿元（同比-41.4%~-17.2%），中值为2.93亿元（同比-29.3%）。我们预计，公司Q2收入保持双位数稳健增长，利润同比承压主要系1）股份支付费用增加1.76亿元（经调整后H1期內溢利中值同比-2.1%）、2）销售&管理费用率提升，整体盈利能力环比保持平稳。
　　雾化积极应对市场变化，稳健增长可期。25年欧洲一次性监管政策落地、舆论持续发酵，我们预计公司传统一次性业务延续承压趋势，但公司或积极调整布局、加大中小客户合规大口数产品开拓以及合规区域扩张，整体一次性有望保持平稳向上；合规换弹方面，海外监管力度持续加大，我们预计换弹产品延续稳健修复态势；公司持续加大自有品牌海外开拓力度，APV亦有望保持稳健增长。此外，由于目前雾化产品形态多元化发展，公司客户&产品结构或将更为分散，毛利率或小幅下滑。
　　HILO产品力表现靓丽，日本市场加速扩张步伐。6月初日本仙台市已正式发售HILO（预计9月全境推广）。我们认为，HNB市占率提升核心在于产品力&渠道力，目前公司产品已可媲美IQOSILUMA，渠道力可具现为英美烟草对资金&营销实力以及烟草零售门店掌控，GLOHILO日本加速放量可期，我们预计后续意大利、韩国等重点市场有望加快开放节奏，为26年思摩尔HNB增长提供充分动能。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司净利润分别为12.1、20.3、30.0亿元，对应PE分别为99.4X、59.3X、40.3X。
　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。