投资要点
　　雾化基本盘营收表现强劲、监管改善逻辑兑现，HNB长坡厚雪
　　公司预告25H1业绩：
　　25H1营收60.13亿（同比+18%，下同），表现强于市场预期；期内利润4.43-5.41亿元，同比-21%至-35%，均值为4.92亿（-28%），此前公司公告25Q1利润为1.92亿（-43.4%），若用均值计算则25Q2利润为3亿（-13%）、降幅显著收窄。
　　盈利端：激励费用、营销投入、法律服务费增加拖累
　　期内利润下滑主要系：
　　1）股权激励费用增加，25H1较同期增长1.76亿，因此经调整后净利润25H1为6.88-7.87亿，同比-9%~+4%；
　　2）期内加大自有品牌海外市场开拓、分销开支增长较大；
　　3）法律服务相关费用增长较大。因此若还原费用口径、我们认为公司实际盈利表现较优。
　　收入端：雾化烟显著受益监管落地
　　公司所营雾化烟皆为合规产品，非法产品挤压的乱象正在被遏制，因此25H1收入彰显弹性：
　　1）英国一次性电子烟禁令已于6月1日生效，实施后的第一周英国所有地区的销售额都下降了至少20%，而开放式和换弹式电子烟在英国越来越受欢迎；此外，6月17日新西兰一次性电子烟禁令生效、6月4日瑞士一次性电子烟禁令已通过参议院批准（此前24年已获众议院批准）、即将执行。
　　2）5月22日，美国FDA宣布在芝加哥扣押近3380万美元零售价值的未经授权的电子烟产品。
　　后续展望：HNB近期日本试销反馈优秀、期待放量
　　1）Glo Hilo日本发售定价锚定IQOS，烟弹从之前主销的lucky strike的430日元提高到virto的580日元，涨价也给到供应链价值分配空间。
　　2）从推特上反馈来看，用户对瞬间加热、烟香还原满意度较高，且期待尽快全国发售（9月1日将在日本全面推广），看好市占率迎来显著提升。
　　盈利预测及估值
　　HNB较雾化烟在监管上更占优（对青少年低吸引力、减害性更易论证），竞争格局更好（参与厂商少），产品体验提升下渗透率有望加速提升；同时英美烟草新一代Glo Hilo产品力较强、看好思摩尔国际作为核心供应商充分受益，医疗业务也是公司经营的下一个重要台阶。我们预计公司25-27年实现营收131.61亿、155.90亿、186.33亿，同比增长+11.55%、+18.45%、+19.52%，实现归母净利润13.11亿、20.40亿、27.63亿，同比增长+0.57%、+55.68%、+35.40%。当前市值对应25-27年PE为90.72X、58.28X、43.04X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧