核心观点：
　　增量资金有望接力入市，券商业务有望全面受益。根据wind，国内市场杠杆及活跃资金有所回暖，但25年7月底不到10%的两融成交占比较历史高点仍有较大提升空间。居民储蓄转化与入市伊始，截至6月末，国内总储蓄余额从20年末的93万亿元增至162万亿元，考虑到居民超额储蓄占比升至高位以及储蓄定期化的积累，未来存款活化、储蓄向投资的转移仍有较大空间。月度开户数较低点已稳定提升，有望催化“慢牛”。政策引导中长期资金持续入市，结构调整面临拐点，低利率及资产荒下，险资、理财、公募的权益类占比均有望触底回升。增量资金接力入市打开券商经纪、两融、资管、投行等业务的增长空间，证券行业有望进入新一轮增长期。
　　自营结构临调整拐点，业绩弹性有望放大。2018年以来，随着长端利率趋势下行，债市收益推动固收类资产占比持续提升，部分券商风控指标已接近预警线。多年“债牛”使得资金配置较为极致，而低利率时代下随着长端利率下行，而分红提升，权益市场吸引力逐渐增强，权益配置空间逐渐打开，进而有望提升券商的业绩弹性。2024年底上市券商平均自营权益类占净资本比重为20.2%，较16年以来的高点仍有42%的提升空间。
　　资产质量持续改善，估值隐忧缓解。2023年以来多措并举推动地方债务风险缓释，据IMF披露的中国金融体系稳定评估（FSSA）报告，截至2024年底，我国地方政府融资平台的债务余额约为15万亿元，同比下降25%；40%的地方融资平台已转型为市场导向型企业或被出清。2024年以来房地产政策“组合拳”成效凸显，高质量发展趋势下市场信心稳步增强，城投、地产风险缓释降低金融机构的“非标”风险。券商表内减值规模及占比下降客观反映券商资产质量持续改善。43家上市券商减值合计于2020年越过历史高点后大幅下降。
　　随着收入回暖，行业降本增效放大利润弹性。减员增效与结构优化并举，2024年起营收恢复增长、管理费用趋稳、行业员工人数出现十年来首次负增长，人力成本有效控制，券商行业已越过成本高企的拐点，未来在降本增效与长期竞争力之间谋求平衡，依托数字化转型、集约化管控，券商行业有望步入ROE的持续上行周期。
　　投资建议。7月中央政治局会议提出，增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。从“稳股市”到“吸引力”，是从“稳”到“进”的表达。“吸引力”体现于境内外增量资金的持续入市，“包容性”体现于通过资本市场投融资改革更好服务新质生产力发展。2025Q2证券板块公募基金持股比例从Q1的0.37%上升到0.64%，但仍处于历史低位。随着增量资金接力入市，业绩和估值空间打开，我们战略看好证券板块的配置机会，推荐华泰证券（A/H）、国泰海通（A/H）、中金公司（H）、中信证券（A/H）、东方财富等。
　　风险提示。经济下行超预期、市场大幅波动、政策变动风险。