传统DRAM业务2Q25价格环比下跌0.6%。
　　HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润可能低于市场预期。
　　维持“持有”评级；但上调目标价至255,245韩元（从188,633韩元）。
　　根据SK海力士2Q25业绩会，公司本季度收入为22.2万亿韩元，同比增长35%，环比增长26%，超出我们预期。我们认为本季度收入超预期主要是公司针对NAND和DRAM产品在2Q25进行了大规模拉货。但公司承认NAND需求仍然疲软，相应地我们认为2H25-2026年NAND业务净利润或低于市场预期。同时我们也预计HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润或低于市场预期。因此我们维持SK海力士“持有”评级。
　　HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润或低于市场预期。一方面，公司在2Q25业绩会表示12Hi HBM3E已全面出货，但AI客户开始关注推理成本，采购策略趋于理性。另一方面，根据公司2Q25业绩会，2Q25传统DRAM业务价格环比下跌0.6%，为2025年以来第二季度连续环比下跌。我们认为这表明传统DRAM价格或面临压力。公司表明2026年HBM供应细节尚未最终确定，基于需求和价格的不确定性，我们认为HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润可能低于市场预期。
　　我们认为NAND业务需求或持续疲软。根据公司2Q25业绩会，尽管2Q25 NAND出货环比增长超70%，但ASP下滑高个位百分数，反映出NAND产品价格疲软。公司表明除服务器eSSD外，公司未观察到下游需求持续复苏，我们认为NAND盈利状况或仍然偏弱。
　　维持“持有”评级，但上调目标价至255,245韩元。2Q25 NAND出货量大超预期推高了我们对公司2025-26年的收入预测，同时基于分部加总法（SOTP）对SK海力士进行估值，我们将目标价从188,633韩元上调至255,245韩元。但是我们预计HBM和传统DRAM在2H25-2026年的净利润可能低于市场预期，同时NAND业务面临持续盈利压力，因此我们2025/26年净利润预测比FactSet上的市场一致预期分别低6.2%/15.9%。
　　风险提示：下行风险——NAND和DRAM供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，需求低于预期；上行风险——NAND和DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争放缓，需求超预期。