1Q25传统DRAM和NAND收入均低于我们预期。
　　我们认为下游需求的不确定性叠加关税政策扰动，或导致2H25传统DRAM实际收入低于市场预期。
　　下调至“持有”评级，并下调目标价至188,633韩元。
　　根据SK海力士1Q25业绩电话会，公司当季收入为17.6万亿韩元，同比增长42%但环比下降11%，低于我们预期，这主要是由于当期DRAM和NAND的实际价格均低于我们预期。由于下游客户需求或边际下降，我们认为公司NAND盈利表现或在2H25面临挑战，我们下调SK海力士至“持有”评级。
　　我们认为HBM和传统DRAM 2H25收入或低于市场预期。根据海力士1Q25业绩电话会，管理层预期12Hi HBM3E在2025年第二季度的出货量将超过8Hi HBM3E，同时会就供应链问题与公司客户保持高频沟通。然而，根据半导体行业观察2025年4月17日的报道，英伟达H20被列入美国限制出口清单。我们认为来自下游客户的HBM需求将面临短期扰动，对公司2H25和2026年的HBM收入造成不利影响。传统DRAM业务：我们测算1Q25传统DRAM价格环比下跌超双位数百分比，为4Q23以来的首次环比下滑。公司接到来自部分客户的急单，但也承认受关税不确定影响，传统消费类DRAM产品近期需求复苏或低于预期。我们认为下游需求的不确定性叠加关税政策扰动，或导致HBM和传统DRAM的2H25实际收入低于市场预期。
　　NAND盈利表现可能于2H25面临挑战。尽管部分NAND厂商计划在2025年4月提价（半导体产业纵横2025年3月26日报道NAND厂闪迪涨幅将超10%），但海力士管理层在1Q25业绩会上表示下游需求（除服务器eSSD外）或低于市场预期，2025年供需情况主要由供给侧控产决定。我们预计若NAND需求一直低于公司管理层预期，那么其NAND业务可能会在2H25陷入亏损。管理层也表示要维持谨慎的资本支出计划，包括M15x工厂在4Q25投产、龙仁工厂预计在2Q27启动量产。
　　下调至“持有”评级，并下调目标价至188,633韩元。由于我们预计HBM和传统DRAM在2H25的收入或低于市场预期且NAND业务或在2H25面临亏损，我们下调2025/26财年收入和净利润预测，同时调整稀释每股收益预测至37,115韩元和36,817韩元。我们仍采用分部加总法（SOTP）对SK海力士进行估值，并将目标价从252,569韩元下调至188,633韩元。风险提示：下行风险--NAND和DRAM供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，需求不及预期。上行风险--NAND和DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争放缓，需求超过预期。