内需——政策表观受益：格力/海尔>美的；
　　海外——关税冲击：海尔<美的；
　　A股三大白中我们暂时偏好格力>海尔>美的；海尔-H前期经历更为明显的回调后，当前同样值得关注。
　　内需——政策表观受益：格力/海尔>美的。1Q25大白电表现存在分化，根据AVC数据，冰洗空线上零售额分别同比-12%/ +0%/ +2%、线下分别同比+8%/+17%/+10%，但合并全渠道冰洗空均实现正增长，意味着去年推行国补后暂未透支当前需求。考虑空调相比冰洗淡旺季差异更为明显，相当消费者替换受高温而非单纯降价驱动，我们认为空调零售增长的持续性应强于冰洗；进一步对比格尔美1Q25家空零售额增速（线上分别同比+9%/+76%/ -11%；线下分别同比+23%/ +31%/ +1%），及其分别~85%/ 50%/ 60%的内销营收占比，表观格力受益最为显著、海尔空调业务同样表现优异。但国补也势必透支未来，需求将更加难以准确预估，需结合高频数据跟踪兑现效果，也将对三大白的产销模式（以产定销/以销定产）、运营效率，及平滑能力提出更高要求。
　　海外——本轮关税冲击：海尔<美的。考虑当前格力海外占比较低，我们暂时仅对比海尔与美的，并定义需加征关税产品营收占比为关税敞口：1）根据公告，海尔美国营收占比~25%，其中中国/墨西哥出口分别占比分别~10%/ 20%-25%，其余均为美国本土生产，但墨西哥出口至美国品类有望在USMCA协定下通过本土采购免除关税。即便不考虑海尔将中国产能转至美国，目前海尔关税敞口仅2.5%，该部分产品涉及关税税率145%，我们简化表示为（2.5%，145%）；悲观假设墨西哥出口至美国品类不符合USMCA协定。且不考虑海尔将中国产能转至美国，对应关税敞口为~8%，我们测算平均关税税率~61%，即（8%，61%）。2）美的2C业务营收占比~65%，其中海外~35%，在美国占海外2C营收~30%的预期下，我们测算关税敞口~6%；考虑其中中国与泰国产能占比分别80%/ 15%-20%，以及目前分别145%/ 10%的关税加征比例，我们测算平均关税税率~118%，即（6%，118%）。对比上述组合，即便各品牌均将关税导致的成本增加部分转嫁至消费者，海尔所需平均涨幅也大概率小于包括美的在内的其他品牌，在海尔本身的龙头地位下（24年北美零售量份额~25%），甚至有望借此进一步抢占份额；结合大家电相对较强的必选属性以及更具韧性的需求，我们对今年海尔北美业务并不抱以悲观预期，也需结合高频数据进一步跟踪零售表现。
　　对比三大白25年预期与指引（营收与利润端增速：格力分别同比6%/ 8%；海尔指引5%-9%/ 10%-13%；美的指引5%-9%/ 5%-9%）及当前估值水平（TTMP/E：格力=8x vs过去两年半大部分介于7x-9x；海尔=12x vs过去两年半大部分介于12x-17x；美的=14x vs过去两年半大部分介于11x-15x），结合格力未来至4月底的一系列潜在催化，在A股三大白中，我们暂时偏好格力>海尔>美的。海尔-H前期经历更为明显的回调后，当前TTMP/E仅10x，同样值得关注。
　　行业风险提示：补贴效果不及预期；关税风险；原材料价格上涨；经济下行。