1Q25年医药实体零售市场增速放缓：根据医药魔方数据，1Q25年，中国医药实体零售市场整体销售规模达到1172亿元，同比增长2.5%，符合我们之前对2025年中国零售市场增速仍保持在5-6%左右的判断。1Q23-1Q24，中国医药实体零售市场YoY增速分别为15.5%/ 9.4%。我们认为，零售终端药品销售规模增速持续放缓的原因主要受人口、宏观环境影响及门诊共济等医疗改革影响。
　　处方药在实体药店的销售保持快速增长：根据医药魔方数据，MAT1Q25，处方药贡献了实体零售市场57.3%的销售额，且维持了7.6%的增长；OTC产品销售规模（占总收入比例为8.2%）同比下滑1.7%；双跨产品下滑5%（占总收入比例为34.5%）。MAT1Q25，处方药销售前10产品中，增速最快的包括人血白蛋白（YoY 5.0）、阿托伐他汀钙（YoY3.7%）、苯磺酸氨氯地平（YoY 2.6%）；OTC领域销售前10产品中，增速最快的包括藿香正气（YoY 8.1%）、碳酸钙/维生素D3（YoY 4.3%）、葡萄糖酸钙锌（YoY 2.6%）。由此可见，实体药店销售的处方药主要驱动因素为集采以及生物制品，而非处方药主要为维生素类药物为主。
　　生物制品和创新药驱动零售处方药市场快速发展：根据医药魔方数据，MAT1Q25，生物制品、化药、中药收入同比增速分别为30.9%/ 6.6%/ -1.5%。MAT1Q25，生物制品中，增速较快的品种包括帕博利珠单抗（YoY 118.7%）、贝伐珠单抗（56.0%）、司库奇尤单抗（3.9%）。分治疗领域看，MAT1Q25，PCSK9推动了血脂药市场收入规模同比增长10.7%；糖尿病用药中，双胰岛素同比增长59.3%，基础胰岛素同比增长10.7%，SGLT-2i和DPP4i贡献了大部分的非胰岛素药物增长。
　　我们对零售渠道作为药品销售通路的发展潜力持乐观态度，我们看好的标的包括制药企业信达生物（1801 HK，买入，目标价：HK$63.52）和通化东宝（600867 CH，买入，目标价：RMB11.07）；品牌中药，云南白药（000538 CH，买入，目标价：RMB71.80）和马应龙（600993 CH，买入，目标价：RMB38.50）；以及持续受益线上购药的渗透率提升的京东健康（6618 HK，买入，目标价：HK$55.17）。
　　风险提示：监管的不确定性；融资活动复苏慢于预期；药品价格下降；出生率下降；宏观经济风险。