核心观点
　　渣打、汇丰两家港股国际大行业绩持续超预期，基本面优异。渣打基本面全线超预期，业绩向上的弹性更大、扰动更少，趋势更明确。预计ROTE在达到13%目标后仍有进一步提升的空间。而汇丰业绩偏向更稳健的超预期，保证未来三年降息周期内ROTE稳定在15%左右的中双位数水平是核心目标。在净利息收入稳定、非息增长强劲、信用成本低位的共性表现下，渣打、汇丰超预期业绩可持续，指引置信度高。长期来看，国际产业链重构和财富全球配置的长期逻辑没有变，在全球利率长期中枢抬升背景下，渣打、汇丰正处于新一轮景气周期之中，无需担心短期因素扰动，配置价值显著。
　　事件：
　　汇丰、渣打披露2025年中期报告，业绩均超预期。
　　简评
　　汇丰、渣打先后披露2025年中期业绩，表现均超预期。但因部分短期扰动因素，市场存在部分担忧。本文主要解答1）汇丰、渣打Q2业绩因何超预期？2）未来业绩超预期趋势是否延续？3）国际产业链重构和财富全球配置的核心逻辑是否变化？三方面核心问题：
　　Q1：二季度业绩哪里超预期？因何超预期？
　　A：扣非后营收、业绩都显著高于市场预期，ROTE均仍处于历史最高水平。净利息收入稳定、非息收入增长强劲、成本优化、信用成本维持低位是共性表现。
　　（1）净利息收入韧性十足：渣打、汇丰净利息收入分别同比变动+0%、-2%，均在预期之内。规模方面均保持小个位数的稳定增长，信贷需求并未受关税政策扰动，符合预期。息差季度环比分别小幅下行5bps、3bps，资产端利率对冲工具在不断平滑降息影响，同时活期CASA存款占比的提升优化负债成本。
　　（2）非息收入增长强劲：渣打、汇丰均超预期显著高增，汇丰非息双位数增长，渣打更是同比高增30%以上。主要是财富管理、交易银行和金融市场贡献。财富管理方面，跨境理财配置需求仍旺盛，新增客户数和新增AUM量持续创新高，因此财富管理均实现了20%以上高增。关税政策后贸易业务量需求未见明显减弱，渣打、汇丰交易银行非息收入都保持大个位数左右增长。Q2金融市场业务均实现了超预期高增，主要是全球宏观环境波动，特朗普政策不确定性以及地缘政治冲突的原因，导致客户避险情绪高，外汇管理以及衍生品交易业务量有明显提高。
　　（3）成本收入比均在边际好转，渣打、汇丰近年来都在进行不经济业务的压缩和调整，以更好的节约成本服务交易银行、财富管理两大核心业务。渣打提出“Fit for Growth”计划，持续压降不符合公司战略方向的长尾零售业务和小企业业务。汇丰继续开展自身组织架构改革，未来两年要继续退出英国寿险、法国按揭等不经济业务，以实现营业成本压降和加大重点业务投资。
　　（4）信用成本维持低位，资产质量稳中向好，不存在较大潜在风险。汇丰、渣打2Q25不良率分别环比下降5bps、2bps，资产质量稳中向好。信用成本尽管有小幅提高，排除去年低基数影响后，二季度主要压力点在香港商业房地产方面，其余均未见较大的潜在不良风险。但香港商业房地产敞口有限，风险可控。
　　（5）交行再融资对汇丰的扰动是一次性的，最终不会影响分红、ROTE和核心一级资本充足率。因交行再融资，2Q25汇丰产生了21亿非经常性损益。其中一笔11亿美金，是针对交行再融资摊薄影响，预期很充分。另一笔10亿评估价值减值，是这次主要的争论点，预期不充分。这项减值与交行股价无关，因为汇丰是按长股投计账交行的，评估价值减值是针对交行评估价值（VIU）和账面价值之间的差距来提的。评估价值是汇丰根据内部模型计算出的交行合理价值区间，类似于DCF模型，每季测算一次。截至1H25,VIU的评估区间是110-296亿美元，账面价值是223亿美元。与上次相比，VIU的区间下限下降，但区间上限上调。根据管理层披露，该模型的参数敏感性较高，小幅调整就将影响最终评估价值结果。预计是借助本次交行再融资的契机，汇丰前瞻性主动调整了部分参数设置，使未来可能出现的减值在Q2提前解决，以保障业绩延续稳中向好的趋势。
　　（6）总的来说，渣打基本面全线超预期，业绩向上的弹性更大，趋势更明显。预计ROTE在达到13%目标后仍有进一步提升的空间。而汇丰在排除交行减值这个一次性扰动项后，营收、利润也均超预期。汇丰业绩表现更侧重稳健，保证未来三年降息周期内ROTE能够稳定在15%左右的中双位数水平是核心目标。1H25汇丰、渣打扣非后ROTE均保持在18%以上，处于历史最高水平。
　　Q2、超预期的业绩可不可持续？业绩指引置信度？
　　A：超预期业绩可持续，业绩指引保持积极，渣打上调全年营收指引，汇丰指引基本不变。针对汇丰、渣打的未来的业绩预期和指引置信度，市场目前主要关心1）美联储降息和Hibor影响、2）非息收入的高增能否持续、3）资产质量是否稳定三大方面：
　　（1）美联储降息对净利息收入影响如何？二季度Hibor波动影响大不大？
　　汇丰保持全年净利息收入指引不变，渣打对全年净利息收入预期更积极，可见信心十足。目前，汇丰仍维持2025年42