投资要点
　　成本下探安全性提升，Robotaxi商业化拐点渐进。随自动驾驶套件量产降本，Robotaxi BOM成本下探30万元量级：百度发布第六代无人车Apollo RT6，售价20.5万元；小马智行自动驾驶套件BOM成本较上一代降低70%。其中车载计算单元/激光雷达成本降幅达80%/68%，整车成本控制在30万元以内。我们认为得益于以下因素，Robotaxi仍有一定降本空间：1）规模化降低采购成本、摊薄费用；2）芯片国产化；3）车队密度与消费者接受度提升，从而提高车辆收费里程占比；5）远程安全员人车比限制逐步放开。政策支持、安全性提升与硬件降本有望助力Robotaxi迈过商业化拐点，触达千亿级市场空间。
　　技术积累深厚，商业化进程领先。公司核心团队汇聚无人驾驶领域顶尖技术人才，业务与技术经验丰富，为公司发展奠定坚实基础。公司率先推出PonyWorld，应用“世界模型”技术已近六年，实现了自动驾驶系统实践学习的闭环训练，目前PonyWorld已生成超过百亿公里的测试数据。公司构建的安全冗余系统具备超过20项功能安全冗余机制、超过1000项实时检测设计以及多重降级运行策略，车队安全性达到人类驾驶水平的10倍以上。目前公司商业化运营区域总面积已突破2000平方公里，单车日均订单量超过15单；Robotaxi车队已实现累计超50万小时的全场景、全天候、全无人安全运营。公司计划于2025年底前将车队规模扩展至千辆，规模效应有望显现。
　　立足北上广深，合作共拓海外市场。在Robotruck领域，公司与中国外运联合打造青骓物流平台、与三一重卡合作开发重卡产品。截至2025年4月公司自动驾驶卡车累计路测里程超600万公里，货物运输量达9.4亿吨公里，已完成从商业化运营到无人编队运营的进阶。在国内Robotaxi领域，公司与如祺出行、支付宝、高德打车、腾讯云等平台合作，与上海锦江出租、广州公交集团等运营方合作拓展市场。公司聚焦北上广深一线核心城市发展业务，同时积极推进海外布局，目前已持有美国、韩国、卢森堡等国家Robotaxi牌照，并在多国开展测试与运营。公司与新加坡康福德高集团、卢森堡出行公司Emile Weber以及全球出行巨头Uber达成合作，2025年下半年将在中东接入Uber平台并逐步推广至全球范围，打开市场空间。
　　盈利预测与投资评级：公司作为Robotaxi技术领跑者，有望充分受益于政策体系完善、自动驾驶技术突破以及产业链降本，单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏。可比公司2025-2027年平均PS分别为12.8/7.2/4.6倍（截至2025年8月1日）。公司技术底蕴深厚，立足北上广深一线核心城市，与出行巨头Uber等合作伙伴积极开拓海外市场，发展潜力大。我们预计小马智行公司2025-2027年营业总收入分别为0.78/1.05/3.42亿美元，当前市值对应PS分别为59.7/44.2/13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、硬件价格降低不及预期、政策监管变动。