中美关系：贸易对话继续往积极方向发展。在第二轮高级别谈判后，中方已经落实稀土协议，美方亦取消了对华芯片设计软件和乙烷出口许可证要求。7月28-29日中美举行第三轮经贸会谈。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。根据最近特朗普在关税政策方面的一些举动，我们现在认为下半年有70%的可能性中美之间的关税会维持现状。鉴于其他国家的贸易协议，我们认为美国对华关税进一步下调的可能性大幅下降。
　　数据回顾：二季度经济增速略好于预期，但是6月实体经济数据显示内需走弱。从6月数据来看，下半年经济的“三驾马车”或均面临一定挑战：1）在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的背景下，消费复苏的可持续性受到挑战。2）投资三大分项6月均下滑，其中制造业投资的下滑尤为令人担忧。3）仍具韧性的出口预计将随着抢出口的回撤效应和今年特朗普上任后对中国加征30%关税的影响逐渐显现而走弱。此外，通胀依然低迷。市场寄望的“反内卷”能否扭转PPI跌势仍需观察具体政策安排。环比来看，高频数据显示7月经济活动似乎继续边际走弱。我们维持下半年4%左右的经济增速预测不变，全年经济增速预测因为好于预期的二季度经济增速而略微上调至4.6%。
　　政策展望：我们预计较为显著的增量刺激政策或至少要等到9月底，短期内重点关注房地产支持政策和“反内卷”具体政策安排。财政政策的短期重点或还是地方政府专项债和特别国债的发行和使用。在政府债券发行完毕后，政府或最快在9月底推出0.5-1.0万亿元的财政资金支持。在具体的资金使用上，可重点期待潜在的消费品“以旧换新”政策加力扩围和基建投资政策加码，以及观察刚发布的全国性生育补贴政策成效。在货币政策上，我们依然认为短期内不会再降准降息，但是9月后或再降准50个基点和降息10-20个基点。作为当前降息关键制约因素的银行息差或可以通过同步降准降息和下调存款利率等操作减小影响。房地产政策或迎来继去年5月和9月后的又一轮政策升级，以防止房产销售复苏动能进一步减弱。
　　汇率展望：我们依然预计接下来人民币兑美元汇率或在7.1-7.3的区间内波动，并在四季度更为靠近波动区间的弱端。我们的预测是基于中美关税大致维持现状的基本假设。如果美国最终决定实施此前暂缓执行的24%个性化“对等关税”，那么中美关税冲突或再次爆发，人民币兑美元汇率有可能突破我们当前预测的7.3上限。
　　投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；俄乌、中东等地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。