美国核心CPI通胀率连续5个月低于预期。从环比来看，核心CPI通胀率从5月的0.13%回升到6月的0.23%，仍低于市场预期的0.3%。整体CPI环比增速亦从5月的0.08%回升到0.29%，符合市场预期。其中能源环比通胀率从5月的-0.98%转正到0.95%，食品环比通胀率大致持平在0.33%。按同比看，美国整体CPI通胀率因为低基数效应回升0.3个百分点到2.7%，核心CPI通胀率亦略微上升0.1个百分点到2.9%。
　　从环比细分数据来看，核心商品CPI和扣除住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）有所回升，住房CPI略微回落（图表1）：
　　核心商品价格环比增速从5月的-0.04%回升到6月的0.2%，加征关税影响从6月起或已经开始逐渐显露。其中服装环比通胀率反弹最多（6月：0.43%，5月：-0.42%），或与服装换季有一定关系。家用家具通胀率显著上升0.64个百分点到0.98%。娱乐商品通胀率亦有所上升。自特朗普上台以来的一系列加征关税或已开始逐渐影响以上品类的价格。不过，运输商品通胀率再下跌0.08个百分点到-0.38%。不论是新车还是二手车的环比价格跌幅均继续扩大。虽然美国从4月2日起对进口汽车加征25%关税，但是从日本的经验来看，日本车企似乎在通过降低出口价格来吸收大部分关税成本（日本5月对美销售汽车价格跌2成），这或许是新车通胀率迟迟没有因为加征关税而上升的原因所在。
　　住房价格环比增速6月微跌0.08个百分点到0.18%。这主要是因为外宿价格环比通胀率的下跌所致（6月：-2.89%，5月：-0.07%）。业主等价租金和主要居所租金环比通胀率均大致不变。
　　超级核心服务价格环比CPI增速反弹0.31个百分点到0.36%。随着暑期的临近，娱乐服务和运输服务的环比通胀率均转正，后者亦得益于能源价格上升引起的机票价格环比跌幅的收窄。医疗护理环比通胀率亦回升至0.5%以上。不过我们认为这些变化大部分是季节性规律（图表3），在劳动力成本下降的背景下，其改善并不具备可持续性。
　　与此同时，6月非农就业数据继续好于预期，但或不能持久。6月新增非农就业人数微升到14.7万人，远高于市场预期的10.6万人（图表4）。失业率出人意料地从5月的4.244%下降至6月的4.112%（图表5）。不过，平均时薪增速不论是从环比还是同比的角度来看均有所下降。尽管新增就业和失业率数据均好于预期，我们依然认为美国劳动力市场逐渐走弱的整体趋势并没有改变，主要是出于两点考虑：首先，超预期的新增就业人数主要是因为政府就业的走强（6月：7.3万人，5月：0.7万人，图表6），但这更多是因为季节性调整，下个月数据可能会走弱。私人部门就业6月仅为7.4万人，远少于5月的13.7万人。其次，6月劳动力参与率继续下滑（6月：62.3%，5月：62.4%，图表7），移民政策收紧导致的劳动供给下降或推动了失业率的暂时下行。往前看，我们认为之后失业率仍将上升。
　　尽管6月核心CPI通胀率继续低于预期，我们认为已实施关税政策的影响已经在商品价格中开始体现，而后关税影响会逐渐扩大，并扭转此前通胀率温和下行的趋势。我们预计关税对通胀的影响在7-8月的通胀数据中会有更明显体现，核心商品CPI或继续上行，成为左右核心CPI走势的关键因素。
　　在美联储观察已实施关税政策对通胀数据影响的同时，特朗普潜在的加征关税举措亦会影响美联储的利率政策判断。近期关税担忧有所升温：尽管和我们预测的一致，特朗普在7月9日加征关税暂缓期结束前宣布将暂缓期延长到8月1日，并强调暂缓期不会再次延长。不过，到8月1日的延长期并不长，特朗普在上周已经相继公布了发往23个国家的征税函（图表8），并称对未接到关税函的国家将征收15%或20%的“统一关税”。特朗普亦威胁从8月起将对欧盟和墨西哥加征30%的关税。相较4月2日首次发布的个性化“对等关税”税率，美国对大部分国家的拟加征关税税率差别不大，柬埔寨、老挝、斯里兰卡等此前加征关税税率超过40%的国家的拟加征关税税率有显著下降，而对两大传统盟友加拿大和欧盟的拟加征关税税率显著高于4月2日版本。此外，特朗普还宣布从8月1日起将对进口铜征收高达50%的关税，医药行业的关税可能在本月底出台。
　　我们依然维持在5月下旬做出的、下半年关税大致维持现状的基本判断，但认为该判断目前面临一定下行风险。尤其是市场此次对特朗普新提出的关税反应较小，或让特朗普低估政策影响而选择在8月1日一意孤行实施征税函中的关税税率。在这种情况下，特朗普加征关税对美国通胀率的影响将大于我们在下半年宏观展望基本假设下估算的0.6-1.3个百分点。而从英国和越南的案例来看，通过贸易协议来使关税从现有水平进一步降低的可能性正在减弱。
　　6月通胀和就业数据，叠加关税纷争再起基本排除了7月降息的可能性。虽然6月就业数据从细节来看远不如整体，但是由升转跌的失业率或仍可以给美联储留出更多的观望时间。与此同时，核心CPI通胀率已经连续5个月低于市场预期。然而，特朗普7月以来对关税的一系列表态或令美联储对关税的担忧有所加深。另外，美联储6月会议纪要显示美联储内部存在分歧，