核心观点：中国二季度经济同比增速略好于市场预期，我们相信二季度继续强劲的出口和4-5月亮眼的消费数据是主要推动力。然而6月单月实体经济数据显示内需走弱，部分受到关税影响：投资和消费6月均显著走弱，房地产销售和房价也继续下滑。而走强的工业生产或要面对“反内卷”的挑战，仍具韧性的出口数据也可能随着前置出口的退坡效应和今年特朗普上任后对中国加征30%关税的影响逐渐显现而开始走弱。此外，特朗普7月新的关税威胁也让我们下半年关税大致维持现状的基本判断目前面临一定下行风险。我们维持下半年4%左右的经济增速预测不变，全年增速预测由于好于预期的二季度表现上调到4.6%。尽管如此，鉴于上半年经济增速仍高于经济增速目标，我们估计即将召开的季度政治局经济会议或不会发布显著的增量政策措施。建议重点关注会议是否推出房地产支持政策以及具体“反内卷”措施。
　　二季度实际经济同比增速下滑0.2个百分点到5.2%，仍好于市场预期（5.1%）。然而，受通胀低迷的影响，名义GDP增速下滑0.7个百分点到3.9%。环比经济增速亦小幅下降0.1个百分点到1.1%，仍好于预期的0.9%（图表1）。分行业看，第二产业经济同比增速大幅放缓1.1个百分点到4.8%，而第三产业经济同比增速加快0.4个百分点到5.7%（图表2）。此外，尽管按支出法细分的GDP贡献数据尚未公布，我们相信二季度继续强劲的出口和4-5月亮眼的消费数据是维持高经济增速的原因。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较今年一季度下滑0.3个百分点到4.7%，跌幅略大于实际经济增速。
　　6月实体经济数据显示消费和投资走弱，但工业生产仍强。其中：
　　6月社会消费品零售总额同比增速显著下滑，且低于预期。在5月数据发布后，我们就指出远超预期的5月消费数据是由于端午节提前、黄金周消费、“618”电商促销活动提前开始叠加消费品“以旧换新”政策的共振效应，6月可能受高基数影响而显著回撤。社会消费品零售总额同比增速从5月的6.4%下滑至6月的4.8%，远低于市场预期的5.3%（图表4）。细分来看，服务零售累计增速继续温和回升0.1个百分点到5.3%，但餐饮消费同比增速显著下滑5个百分点到0.9%，或部分因为端午节错位效应。商品零售增速亦从5月的6.5%下降到5.3%，是导致消费品零售数据下滑的主要因素（图表3）。5月受益于“618”电商促销活动提前打响的各消费品类，在6月的销售增速下滑明显：通讯器材（6月：13.9%，5月：33.0%）、家电（6月：32.4%，5月：53.0%）、金银珠宝类（6月：6.1%，5月：21.8%）、服装（6月：1.9%，5月：4.0%）。不过汽车销售额同比增速继续改善，上升3.5个百分点到4.6%。而和房地产相关品类的销售表现不一：建筑及装潢材料类销售增速6月下滑，但是家具零售额增速加快3.1%到28.7%的高位。