我们维持蔚来的“买入”评级，调整蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至4.1美元/32.0港元，对应潜在升幅均为16%。
　　重申蔚来“买入”评级：组织架构改革和优化将推动公司在销量份额端及利润端的改善，整体势头向上。首先，新款“5566”车型推动主品牌销量增长，口碑传播带动乐道品牌销量恢复改善，萤火虫在国内和海外的销量规划稳步推进。其次，公司在费用控制上更加严格、清晰，包括组织和人员优化，有望带来下半年费用绝对值或比例显著改善。同时，今年下半年销量增长将会带动现金流入，保障长期竞争力。最后，蔚来估值处于较低位置，当前市销率0.6x，估值上行空间较大。
　　蔚来、乐道、萤火虫三个品牌销量逐步上扬：5月上市的新款“5566”车型将带动蔚来品牌销量在6月及之后的交付量表现。今年四季度全新ES8的交付有望进一步带动销量和盈利。随着销售和组织架构的调整，结合自身的产品力，乐道的订单和交付量在稳步反弹。我们认为乐道有望承接今年新能源车行业纯电销量增速更高的行业动能，保持销量提升。萤火虫单月交付将在2,000-3,000台的量级，比较符合预期。同时，海外销量贡献有望推动萤火虫的交付到3,000台/月以上。综上，我们上调蔚来2025年和2026年的汽车销量预测。
　　严格控制费用，盈利改善确定性增强：首先，随着新车型上市以及销量的稳步提升，蔚来的汽车毛利率水平有望持续改善。其次，公司进行组织变革、降本增效、人员和团队的优化，具体包括降低一线销售人员固定薪酬比例以及中后台部门的合并和精简等措施。公司指引今年下半年研发费用将下降到单季20亿-25亿元，销售费用占比也会进一步下降，管理费用将稳定在单季10亿元左右。因此，我们调减今明两年营业亏损及净亏损的预测。
　　估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025年汽车销售和其他销售分别给予0.7x和0.9x市销率。我们得到蔚来美股目标价4.1美元，对应目标市销率0.7x。同时得到其港股目标价为32.0港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；辅助驾驶功能升级落地速度较慢。