收入低于预期，费用支出略高于预期。蔚来2024年4季度营收197亿元（人民币，下同），同/环比+15.2%/+5.5%，略低于预期，主因单车价格下降幅度较预期大，由3季度的27万元环比下滑至24万元，我们认为受较低价的乐道L60上量，同时蔚来品牌4季度促销力度加大的影响。汽车毛利率13.1%环比持平。销售/研发费用环比+18.7%/+9.6%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠道扩张和发布令销售费用增长较预期高，较3季度增加7.7亿元，超出预期。4季度净亏损/调整后净亏损-71亿/-66亿元，不及预期。
　　蔚来2025年1季度销量指引4.1-4.3万辆，测算3月销量1.39-1.59万辆，环比2月只增长750-2750辆，反映3月销量尚待明显改善。从单车价格来看，1季度收入指引123.7-128.6亿元，我们测算1季度单车价格约24.5-25万元，环比略有提升，但由于1季度销量偏软，汽车毛利率预期将环比下降。
　　关注2季度降本增效效果。蔚来业绩不及预期，但我们认为市场目前最为关注是降本增效的落地效果。其中措施包括1）CBU机制明确投入产出比指标，2）加强供应链管理，3）人员精简，4）整合蔚来和乐道部分资源，如交付渠道合并等。蔚来预计降本增效的效果会在2季度反映到业绩上。在2025年蔚来汽车有9款新车型计划推出，涵盖旗下三大品牌（蔚来、乐道、萤火虫），包括ET9，2025款“5566”系列，蔚来一款高定位新车，乐道L90和第三款车型，及萤火虫首款车型。
　　维持买入，2季度估值或迎来拐点。我们下调2025年销量预测8.5%至30万辆（之前为32.8万辆），以反映销量低于预期。但我们认为随着5566的上市和2季度降本效果释放，估值或迎来改善契机。蔚来目前股价对应0.78倍2025年市销率，低于新势力平均的1.2倍，已经反映了部份负面因素。我们维持买入评级，目标价下调至48.96港元/6.3美元(NIOUS)，对应1.1倍2025年市销率。