1季度汽车收入低于预期。蔚来2025年1季度收入120亿元（人民币，下同），同环比+21.5%/-38.9%，其中汽车收入99亿元，低于市场预期。单车平均价格环比降0.4万元至23.6万元，略低于市场预期，主要由于1季度老款车型大幅加大折扣，同时较低价的L60车型占比提升所影响。1季度毛利率7.6%，环比-4.1百分点，其中汽车毛利率由2024年4季度的13.1%回落至2025年1季度的10.2%，主要受单车价格下滑和销量环比下滑所拖累。费用方面，销管/研发费用依然维持高位，环比略降，但依然分别超过30亿元/40亿元。如我们之前报告所提及，降本效果将会体现在2季度。1季度净亏损67.50亿元，同比扩大30.2%，经调整净亏损62.79亿元，同比扩大28.1%，环比收窄5.2%。
　　销量指引好于预期，6月环比改善。公司指引2季度交付7.2万-7.5万辆。4月/5月，蔚来分别交付了2.39万辆/2.32万辆，对应6月份有望交付2.5-2.9万辆。2季度收入指引隐含卖车单价23.9万元，环比回升0.3万元，主要由于蔚来新款5566上市。
　　销量回升和降本或与2季度迎来边际改善。我们认为2季度的边际改善确定性高，销量/毛利率/亏损都会改善。公司管理层预期4季度，蔚来品牌将实现稳态月销量2.5万辆，同时乐道品牌销量也将达2.5万辆。毛利率目标：4季度冲刺月销5万辆，毛利率为17%-18%，研发费用占营收6%-7%，销售费用占营收比例为10%。新车计划：3季度将交付乐道L90，4季度将交付乐道L80、蔚来ES8。在下半年市场具不确定性下，公司预期相对乐观，我们认为核心依然在降本力度，推动亏损进一步收窄的能力。
　　维持买入，边际改善股价迎来短期反弹机会。我们认为1季度业绩低于预期并不意外。未来市场焦点或在于边际改善（特别是销量回升）的可持续性，同时降本效果能否达到市场的预期。目前蔚来2025年市销率为0.58倍，下行空间有限，边际改善股价迎来短期反弹机会，维持买入评级。