1、如何理解债券与票据市场利率的背离？
　　自7月22日至今（注：7月30日）的这段时间内，中长期债券市场收益率与较短期限的票据市场利率走势明显背离。例如，今日10Y国债收益率为1.72%，较7月21日上行了4bp；而今日3M国股转贴现利率为0.50%，较7月21日下行了71bp。
　　票据市场利率既具有资金属性，又具有信贷属性。一方面，票据市场利率会跟随资金市场利率上上下下，这是其资金属性的体现。另一方面，在银行信贷投放力度加大时，票据利率亦会下行，这是其信贷属性的体现。近期票据利率的下行体现了其资金属性还是信贷属性？今日DR007为1.52%，较7月21日小幅上行了3bp。显然，这段时间票据市场利率的下行并非由资金面因素所导致，而是体现出其信贷属性。
　　一般来说下旬票据市场利率的波动要大于中上旬，这是因为银行对于信贷的自主调节多发生于下旬（特别是临近月末的几日），因此这段时间票据市场利率的走势可以较好地体现出银行调节信贷规模的取向。本月下旬票据市场利率大幅走低，有可能反映出银行在这段时间加大了信贷投放的力度，而这也可能意味着上中旬的信贷投放低于预期。从这个角度讲，下旬的票据市场利率走势可能对债券市场收益率具有一定的指示作用。
　　近期债券市场投资者主要是在交易“反内卷”及其拉动的商品价格上涨。当然，这里面也包含了投资者在涨价预期下对权益和商品类资产吸引力增加、债券类资产性价比下降的考量。我们认为，这个逻辑是否能持续取决于商品价格上涨的持续性，以及投资者是否还将商品价格作为债券定价的锚。实事求是地讲，这两点因素皆是不确定的。
　　也有较多投资者认为“反内卷”有可能使经济运行摆脱所谓的通缩螺旋。显然，这是一个相对长期的逻辑。我们认为，这个逻辑是否能成立取决于涨价商品的广泛程度，以及涨价对于真实经济增速的影响程度。我们判断，“反内卷”对PPI增速的影响略强一些，而对CPI增速的影响相对有限，且从价格向经济运行的传导需要较长时间。
　　简而言之，近期票据市场利率的大幅下行是当前信贷供需关系的体现，债券收益率的上行是由于投资者在交易商品涨价及其预期。未来10Y国债等中长期债券收益率是跟随票据利率的“指示”适度回落，还是进入上行通道？从稍长一些的时间（例如未来的一两个季度内）来看收益率下行的概率大于上行的，毕竟当前经济运行依然面临不少风险挑战，未来还需要促进社会综合融资成本下行。从更短的时间（例如未来的一两周内）来看，我们仍倾向于收益率是会回落的，当前市场已度过本轮调整中压力最大的时刻。但实事求是地讲，市场的短期波动较难预测，我们建议投资者关注商品市场的价格变化并参考今日资金市场利率所给出的信号。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。