央行预期引导的关键是资金利率
　　2025年7月14日，金融市场司副司长在央行金融数据发布会上表示：“至于中小银行基于自身资产配置的考虑，选择适当增持债券，增加安全资产配置，平滑经营利润波动，应该说在监管允许范围内是合理的。同时银行自发买卖债券，对市场也会起到稳定器的作用”。
　　央行对于债市这一温和表态，不同于2024年4月以来央行多次强调债市的利率风险，进一步强化了债市对央行货币宽松的预期。
　　我们认为，相比于央行的发言，更需要关注央行的实际操作，以及实际操作之后的资金利率。
　　比如，2024年央行提示债市风险等，但之后债市继续下行，根本原因在于，资金利率并未上行。
　　反观此次，尽管央行表态温和，但税期资金利率明显走高，以及2025年7月下旬资金利率超预期上行。
　　以及，2025年7月25日央行净投放2000亿元，但当日DR001加权利率处于1.50%以上，明显高于2025年6月下旬1.37%左右。
　　值得注意的是，除了关注资金利率水平，还需要关注资金利率的波动率。
　　2025年7月开始，资金利率波动性明显上升，类似于2016年8月、之后债券收益率呈现趋势上行。
　　如果2025年8月之后，隔夜资金利率中枢高于OMO利率、且资金利率波动性仍然较大，那么债券估值或不宜再用OMO利率计算。
　　经济预期修正下，债券收益率有望上行
　　我们认为，2025年下半年经济增速或不会明显下行，以及结构性问题得到解决，经济预期修正下，债券收益率有望上行。
　　当前债市收益率仍然处于历史低位水平，背后的预期是下半年经济增速或回落和政策刺激放缓。但我们认为，当前或类似于2016年-2017年。2025年下半年实际GDP增速或保持稳定，以及通胀水平和地产行业有望改善，市场预期逐渐修正悲观预期，债券收益率持续上行。
　　我们认为，2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。
　　历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。2025年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。
　　同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。